Art 17 Veröffentlichung von Insiderinformationen

Übersicht der Kommentierung

I. Grundlagen

A. Regelungsgegenstand

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Art 17 hat die Ad-hoc-Publizität zum Gegenstand. Abs 1 statuiert die grundsätzliche Verpflichtung der Emit zur Offenlegung der Insiderinformationen. Abs 1 konkretisiert auch die Art und Weise der erforderlichen Veröffentlichung. Sie muss schnell, vollständig, korrekt und rechtzeitig vorgenommen werden, damit die Öffentlk auf die Insiderinformation zugreifen und sie bewerten kann (vgl Rz 65). Ausdrückl wird eine Verknüpfung der Ad-hoc-Information mit Vermarktungsinformationen (Werbung) verboten. Die Bestimmung sieht auch eine Mindestfrist für die Zurverfügungstellung der ad-hoc-publizitätspflichtigen Information für fünf Jahre vor. Schließlich erleichtert die Bestimmung die Zurverfügunghaltung der Ad-hoc-Information für KMUs.

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Zwar spricht Art 17 nicht von Ad-hoc-Publizität, sondern von der Veröffentlichung der Insiderinformation, dennoch geht es um eine anlassbezogene Veröffentlichungspflicht, sodass von einer Ad-hoc-Verpflichtung auszugehen ist und daher der gut eingeführte Begriff der Ad-hoc-Publizität weitergeführt werden kann.

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Räumlicher Anwendungsbereich: Die Ad-hoc-Publizität bezieht sich auf FI, somit insbesondere Aktien und Schuldtitel (Anleihen) gem Art 2 Abs 1 (vgl Art 2 Rz 2 ff), die auf einem Handelsplatz der EU gem Art 3 Abs 1 Z 6–8 (vgl Art 3 Rz 23 ff) gehandelt werden oder die an einem derartigen Handelsplatz zugelassen sind oder deren Zulassung beantragt wurde. Somit gilt für den räumlichen Anwendungsbereich das Marktortprinzip. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht trifft daher auch Emit, die nicht in der EU, sondern in einem Drittstaat ansässig sind.

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Überwachungszuständigkeit: Gem Art 22 MAR iVm § 152 BörseG ist für die Überwachung von Emit in Ö die FMA zuständig.

B. Normzweck

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Die Regelung der Ad-hoc-Publizität dient mehreren Zwecken, nämlich der Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts durch möglichst rasche Einbeziehung aller relevanten Informationen in den Preisbildungsprozess. Durch effiziente Preisbildung soll der Funktionsschutz des Kapitalmarkts gesichert werden. Das zweite Regelungsziel liegt im Anlegerschutz. Anleger sollen möglichst gleichzeitig und rasch in die Lage versetzt werden, auf geänderte Umstände zu reagieren, Wertpapiere oder FI zu erwerben oder zu verkaufen, die die Preisänderungen schon verarbeitet haben. Somit geht es um die Sicherung der Preisbildung zugunsten aller Anleger. Damit soll eine fundierte und eigenständige Entscheidung des Anlegers gesichert werden. Schließlich soll durch die zeitnahe und zeitgleiche Offenlegung die informationelle Gleichbehandlung sichergestellt werden. Letztlich zielt die Ad-hoc-Publizität auf die Flankierung und den ergänzenden Schutz vor Insiderhandel ab.

C. Entstehungsgeschichte

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Ursprünglich wurde die Ad-hoc-Publizitätspflicht im BörseG 1989 gem § 82 Abs 6 normiert. Seit der Börsegesetznovelle 2004 war § 48d Abs 2 BörseG 1989 die maßgebliche Rechtsgrundlage. Die europarechtliche Rechtsgrundlage dafür war Art 6 der Marktmissbrauchs-RL (MAD). Die Ad-hoc-Publizität wurde zuvor bereits in der Börsenzulassungs-RL und in der Insider-RL normiert.

D. Maßgebliche Änderungen zum bisherigen Recht

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Der maßgebliche Auslösetatbestand der Insiderinformation (vgl Rz 17 ff, Art 7 Rz 1 ff) ändert sich nur in Randbereichen. Etliche Details der Ad-hoc-Publizitätspflicht werden durch Art 17 im Vergleich zur alten Rechtslage gem § 48d BörseG 1989 detailreicher normiert. So wird etwa der Anwendungsbereich ausgedehnt und bezieht sich nunmehr auch auf ein multilaterales oder organisiertes Handelssystem. Erfasst werden auch Emissionszertifikate bei Überschreiten bestimmter Grenzwerte. Das Regime der Selbstbefreiung (Aufschub) wird neu geregelt und schließlich wird die Zurverfügunghaltung der Information ausgedehnt und werden KMUs bestimmten erleichterten Sonderregeln unterworfen.

E. Praktische Bedeutung

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Die Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität ist eine der zentralen Verhaltenspflichten für Emit und spielt in der Wirtschafts- und Rechtspraxis eine große Rolle. Sie bildet neben der Regel- und Beteiligungspublizität den dritten Pfeiler der börserechtlichen Informationspflicht. Obwohl die Anzahl der Ad-hoc-Mitteilungen in der überwiegenden Zahl der EU-MS in den letzten Jahren kontinuierlich anstieg, ist in Ö ein leichter Rückgang zu verzeichnen. Während im Jahr 2010 noch 569 Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlicht wurden, waren es im Jahr 2016 lediglich 435 Ad-hoc-Meldungen, die ö Emit vorgenommen haben.

II. Emittent

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Emittent – Verpflichteter: Die Ad-hoc-Publizitätspflicht ist eine Verpflichtung, die nur bestimmte Marktteilnehmer und nicht jedermann trifft, nämlich den Emit. Nur vom Emit emittierte FI lösen für ihn die Ad-hoc-Publizität aus, andere FI, die sich nur auf ihn beziehen (Optionen), sind hingegen nicht maßgeblich. Für die Ad-hoc-Publizitätspflicht ist ein unmittelbarer Emittentenbezug erforderlich, wohingegen für das Vorliegen der Insiderinformation der indirekte Bezug ausreicht. Maßgeblich ist somit ein relevanter Fundamentalwertbezug; ein Bezug nur auf die Orderlage ist hingegen für Art 17 nicht maßgeblich. Fundamentalwertrelevant heißt, dass die Gesamtheit der öff bekannten Informationen so geändert werden, dass der verständige Anleger zu einer anderen Einschätzung des Risiko/Rendite-Verhältnisses der emittierten FI kommt. Beispiel dafür sind Umstände aus der Sphäre des Emit, wie etwa eine Kapitalerhöhung, aber auch außenstehende Umstände, wie ein Beteiligungserwerb oder ein Übernahmeangebot. Die Offenlegung der unternehmensspezifischen Informationen ist dem Emit am ehesten zumutbar; er kann die Offenlegung zu den niedrigsten Kosten leisten. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht gem Art 17 Abs 1 UAbs 3 gilt für Emit, unabhängig davon, ob sie im In- oder Ausland ansässig sind bzw nach welchen Gesellschaftsstatut sie organisiert sind. Der Emit muss weder im gleichen Land, in dem die FI an einem Markt notieren, ansässig sein (zB ö Emit und Notierung an Wiener Börse) noch innerhalb der EU. Er kann aus einem anderen EU- oder EWR-Mitgliedstaat oder auch aus einem Drittstaat stammen. Auch nach bisherigem Recht war es gem § 48d Abs 1 BörseG unerheblich, ob der Emit im In- oder Ausland ansässig ist, ob er im EU-Gebiet ansässig ist oder in einem Drittstaat.

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Konzern: Der Konzern ist als solcher – mangels Rechtspersönlichkeit – nicht unmittelbarer Adressat der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Umstände in der Sphäre der Mutter oder Tochter können aber die Ad-hoc-Pflicht beim Emit auslösen. Sind etwa Mutter und Tochter börsenotiert, können auch beide Gesellschaften und allenfalls auch noch eine Schwestergesellschaft unter die Offenlegungspflicht fallen. Durch die Offenlegung einer Gesellschaft wird die Ad-hoc-Publizitätspflicht der anderen Gesellschaften nicht automatisch mitbesorgt. Maßgeblich ist jeweils die Beantwortung der Frage, ob der Fundamentalwert des Emit durch eine Maßnahme oder ein Ereignis in einer Konzerngesellschaft so geändert wurde, dass die Schwelle der Kursrelevanz gerade für den Emit überschritten wird.

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Der Begriff des Emittenten richtet sich nach Art 3 (Art 3 Rz 49).

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Organisation des Emittenten: Um die Ad-hoc-Publizitätspflicht ordnungsgemäß erfüllen zu können, muss der Emit durch organisatorische Maßnahmen sicherstellen, dass er von den ihn betreffenden Insiderinformationen unverzüglich Kenntnis erlangt und entsprechend handeln kann. Der Emit kennt die Insiderinformation, wenn der Vorstand als Organ oder ein einzelnes Mitglied des Vorstands über dieses Wissen verfügt. Nach den Grundsätzen der Wissenszurechnung ist dem Emit auch Wissen zuzurechnen, das der Vorstand als das zur Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflicht zuständige Organ tatsächlich nicht hat, das aber bei ordnungsgemäßer Erfüllung der Wissensorganisation zugänglich wäre. Die Wissenszurechnung und die dafür notwendige Organisationspflicht folgen Art 17 und ergänzend dem ö Gesellschafts- und Zivilrecht. Somit ist dem Vorstand Wissen zuzurechnen, das Personen, die der Organisationsherrschaft des Vorstands des Emit unterworfen sind, oder Personen, die selbst kraft ihrer Organposition originär verpflichtet sind, zur Erfüllung von Art 17 beitragen. Das Wissen einzelner Vorstandsmitglieder ist dem Emit nur dann nicht zuzurechnen, wenn höherrangige persönlichkeitsrechtliche Gründe gegen die Zurechnung sprechen, wie etwa die Diagnose einer schweren Krankheit oder die Selbsterkenntnis einer schweren privaten Steuerhinterziehung. Ebenso wenig ist Wissen des Vorstands dann dem Emit zuzurechnen, wenn der Zurechnung eine gesetzliche oder eine normativ vorgegebenen Verschwiegenheitspflicht, wie etwa aus einer anderen Organstellung, entgegensteht. So etwa, wenn ein Vorstandsmitglied aus einer Aufsichtsratsfunktion in einer anderen Gesellschaft eine Insiderinformation erfährt, aber die Verschwiegenheitspflicht aus der aufsichtsratsbezogenen Tätigkeit der Zurechnung entgegensteht. Sonstiges beruflich oder privat erlangtes Wissen des Vorstands ist der Gesellschaft zuzurechnen.

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Aus einer gesetzlichen Verschwiegenheitspflicht folgt die Durchbrechung der Zurechnung, zumal eine Rechtsordnung im Wege der Wissenszurechnung nicht einen Wissensübergang fingieren kann, der tatsächlich nicht durchgeführt werden darf. Das Wissen, das der Aufsichtsrat als Organ hat, ist dem Emit ebenfalls zuzurechnen, insb bei Wissen, für das der Aufsichtsrat zuständig ist, sei es im Plenum oder in Ausschüssen, wie etwa die Abberufung eines Vorstandsmitglieds oder die Abwertung bestimmter Forderungen. Hat der Aufsichtsrat das Wissen nicht iR seiner Zuständigkeit erlangt, kann eine Zurechnung des Wissens zum Vorstand – und damit zum Emit – nicht ohne weiteres vorgenommen werden, da dieser idR nicht in der Lage ist, das Wissen und dessen Weiterleitung zu beherrschen. Auch das Wissen einzelner Aufsichtsratsmitglieder ist der Gesellschaft nur dann zuzurechnen, wenn das Wissen iR der Tätigkeit als Aufsichtsratsmitglied erlangt wurde. Wurde das Wissen eines Aufsichtsratsmitglieds außerhalb der Gesellschaft und somit nicht iR der Aufsichtsratstätigkeit erlangt, scheidet eine Zurechnung grundsätzlich aus.

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Konzern: Allein aus dem Umstand der Konzernverbundenheit folgt keine automatische Wissenszurechnung. Die Wissenszurechnung folgt der Beherrschbarkeit und Durchsetzbarkeit. So ist das Wissen in einem Vertragskonzern oder in einem GmbH-Konzern sowie in einem faktischen Konzern zuzurechnen, sofern die Weitergabe der Information sichergestellt ist. Eine Wissenszurechnung von der Muttergesellschaft an die Tochtergesellschaft wird grundsätzlich nicht vorgenommen.

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Markt: Die Marktanknüpfung wurde für die Geltung der Ad-hoc-Publizitätspflicht erweitert. Die Offenlegungspflicht gem Art 17 Abs 1 UAbs 3 gilt für Emit, deren FI eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt in einem Mitgliedstaat beantragt oder erhalten haben oder für Emit, die für Instrumente eine Zulassung an einem multilateralen oder organisierten Handelssystem in einem MS erhalten haben oder dafür eine Zulassung beantragen oder in einem MS die Zulassung zu einem multilateralen Handelssystem beantragt haben. Sofern nicht nur ein Emit, sondern auch ein anderer die Einbeziehung beantragen kann, muss die Einbeziehung zumindest auf die Initiative des Emit zurückgehen oder müssen sie der Einbeziehung zustimmen. Der Anwendungsbereich wird somit im Vergleich zum alten Recht ausgedehnt, zumal bis zum Inkrafttreten der MAR die Notierung an einem multilateralen Handelssystem nicht einbezogen war. In Ö unterliegen nunmehr auch Emit, deren Papiere am Dritten Markt der Wiener Börse notieren, der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Die Notierung an einem geregelten Markt, an einem multilateralen oder organisierten Handelssystem muss sich nicht im Inland, somit nicht im ö Inland befinden. Es reicht die Notierung bzw Beantragung zur Notierung an einem geregelten Markt oder an einem multilateralen oder organisierten Handelssystem in einem Mitgliedstaat, somit innerhalb der EU. Somit wird sowohl der räumliche Anwendungsbereich im Vergleich zur alten Rechtslage ebenso maßgeblich ausgedehnt als auch der funktional marktbezogene vom geregelten Markt auf sonstige, multilaterale und organisierte Handelssysteme. Der Zweck der Ausdehnung liegt darin, auch für diese Handelsplattformen den Anlegerschutz zu verbessern, die Integrität der Märkte zu wahren und den Marktmissbrauch an diesen Märkten hintanzuhalten. Damit wird der Zugang von bisher kapitalmarktfernen Unternehmen an ein multilaterales Handelssystem deutlich höheren Anforderungen und begleitenden Kosten unterworfen, wodurch die Eintrittsschwelle vielfach zu hoch werden kann.

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Insolvenz: In der Insolvenz besteht die Offenlegungspflicht fort; verpflichtet ist trotz Eröffnung des Insolvenzverfahrens weiterhin der Emit und nicht der Masseverwalter.

III. Insiderinformationen

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Art 17 sieht vor, dass Emit von Aktien Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald wie möglich der Öffentlk bekannt zu geben haben. Der entscheidende Begriff ist somit der Begriff der Insiderinformation. Gem Art 7 ist eine Insiderinformation eine öff nicht bekannte, präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emit oder ein oder mehrere FI betrifft und die, wenn sie öff bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser FI oder den Kurs damit verbundener derivativer FI erheblich zu beeinflussen (vgl Art 7 Rz 1 ff).

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Art 7 folgt dem Einstufenmodell oder Einheitsmodell der Insiderinformation: Dies bedeutet, dass die MAR für die Anwendung der Insiderhandelsverbote und die Auslösung der Offenlegungspflicht (Ad-hoc-Publizität) am gleichen Begriff der Insiderinformation anknüpft und die einzelnen Verhaltenspflichten und die Offenlegungspflicht gerade nicht unterschiedlich an preissensitiven und materiellen Insiderinformationen anknüpfen. Während die Insiderverbote gem Art 14 „nur“ Unterlassungspflichten auslösen, verlangt Art 17 mit der Offenlegungspflicht eine aktive Handlungspflicht und trifft Emit unmittelbar und häufig und in vielen Zusammenhängen (vgl Rz 8). Daher ist es geboten, die Grundzüge der Insiderinformation – gerade bezogen auf die Offenlegungspflicht – zu erörtern.

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Für das Vorliegen einer Insiderinformation sind iW vier Voraussetzungen zu erfüllen: (i) die Information darf nicht öff bekannt sein; (ii) es muss sich um eine präzise Information handeln; (iii) die Information muss kursrelevant sein; und (iv) die Information muss den Emit direkt oder indirekt betreffen. Der EuGH stellte klar, dass die beiden Tatbestandselemente der Insiderinformation – präzise Information auf der einen Seite und Kursrelevanz auf der anderen Seite – voneinander getrennt zu beurteilen sind.

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Zunächst verlangt Art 7 für das Vorliegen einer Insiderinformation, dass die Information direkt oder indirekt den Emit oder das Finanzinstrument selbst betreffen muss. Es muss daher ein direkter oder indirekter Emit- oder Insiderpapierbezug gegeben sein. Da eine präzise Information, die überdies auch noch kursrelevant ist, idR auch den erforderlichen direkten oder indirekten Emit- oder Insiderpapierbezug aufweisen wird, ist die eigenständige Bedeutung dieses Tatbestandsmerkmals in der Praxis nicht sehr hoch. Dennoch sollen diese Begriffe kurz erläutert werden: Eine emittentenbezogene Information liegt nicht nur dann vor, wenn es sich um interne Vorgänge eines Emit von Aktien handelt oder die Information sonst in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten ist, sondern auch dann, wenn sie extern veranlasst ist und der Emit zumindest indirekt davon berührt wird. Von einer Insiderpapier-bezogenen Information wird gesprochen, wenn das Finanzinstrument selbst direkt oder indirekt von der Information betroffen ist. Als Beispiel kann hier etwa Kenntnis über das Vorliegen eines bestimmten Ordervolumens für den Erwerb oder die Veräußerung von Aktien genannt werden.

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Auch wenn Art 7 Abs 1 lit a vorsieht, dass eine Insiderinformation schon dann gegeben ist, wenn der Emit oder das Finanzinstrument selbst direkt oder indirekt von der Information betroffen ist, liegt eine Veröffentlichungspflicht nach Art 17 Abs 1 erst vor, wenn ein unmittelbarer Emittentenbezug besteht. Dies bedeutet, dass Insiderinformationen, die lediglich einen Insiderpapierbezug aufweisen oder Insiderinformationen, die die Emit nur mittelbar betreffen, nicht veröffentlichungspflichtig sind. Zur Abgrenzung kommt meist eine Negativdefinition zum Tragen: Danach handelt es sich bei Informationen, die keinen unmittelbaren Emittentenbezug aufweisen, um Umstände und Ereignisse, die allgemeine Marktdaten betreffen und die somit für jeden Marktteilnehmer maßgeblich sein können. Darunter fallen etwa Rohstoffpreise oder allgemeine Marktstatistiken sowie Zinssatzentwicklungen oder Zinssatzentscheidungen. Für Zwecke der Veröffentlichungspflicht nach Art 17 wird der Begriff der Insiderinformation daher gesetzlich eingeschränkt.

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Im Fall von M&A-Transaktionen ist zu unterscheiden: auf Seiten des Erwerbers oder des Veräußerers eines Unternehmens ist der unmittelbare Emittentenbezug stets vorhanden, sofern der jeweilige Erwerber oder Veräußerer ein Emit von Aktien ist und somit an der Börse notiert. Sollte die Zielgesellschaft börsenotiert sein, liegt bei der Zielgesellschaft ein unmittelbarer Emittentenbezug uE nur dann vor, wenn ein so wesentliches Aktienpaket übertragen wird, dass von einem Einfluss der Transaktion auf die Strategie, die Organbesetzung oder die sonstige künftige Entwicklung dieses Zielunternehmens auszugehen sein wird. Bei Übernahmeangeboten nach dem ÜbG ist jedenfalls von einer unmittelbaren Betroffenheit der Emit auszugehen.

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Die Veröffentlichungspflicht des Zielunternehmens kann überdies auch daran scheitern, dass die Transaktion dem Unternehmen (noch) nicht bekannt ist. Es kann nämlich sein, dass das Zielunternehmen selbst vom geplanten oder auch erfolgten Erwerb oder der Veräußerung der Aktien erst durch die Medien oder durch die Erfüllung von sonstigen Publizitäts- und Meldepflichten – wie etwa der Erfüllung der börserechtlichen Meldepflicht nach § 130 BörseG (Beteiligungspublizität) – erfährt.

A. Vertraulichkeit

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Eine Insiderinformation liegt nur vor, wenn diese noch nicht öff bekannt ist. Hinsichtl der Frage, wann eine Information öff bekannt ist, hat sich nach dem alten Recht das Konzept der Bereichsöffentlichkeit durchgesetzt. Nach geltendem Recht reicht die Bereichsöffentlichkeit nicht aus, vielmehr bedarf es der Unterrichtung der breiten Öffentlichkeit. Es ist nicht erforderlich, dass die Information auch tatsächlich zur Kenntnis genommen wird. Ohne Bedeutung ist auch, wer die Information öff gemacht hat und ob ein korrekter Verbreitungsweg verwendet wurde.

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Die breite Öffentlk ist jedenfalls dann informiert, wenn die Information über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem gem § 117 Abs 7 BörseG verbreitet wurde. Dies ist jedenfalls der Fall, wenn die Verbreitung der Information im Wege der Nachrichtenagenturen Reuters, Bloomberg oder Dow Jones Newswire erfolgt. Auch im Fall der Verbreitung von anderen überregionalen Nachrichtenagenturen wird uE wohl von einer Information der breiten Öffentlk auszugehen sein.

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Die Information der Öffentlk kann somit auch im Wege einer Veröffentlichung in anderen öff Medien wie Fernsehen, Presse oder Rundfunk vorgenommen werden. Die Einschaltung einer Nachrichtenagentur ist in diesem Fall nicht erforderlich. Die bereits erfolgte Bekanntmachung in Fernsehen, Presse oder Rundfunk genügt, sofern es sich dabei zumindest um Medien mit überregionaler Bedeutung handelt. Nicht ausreichend ist es allerdings, wenn Informationen an mehrere Analysten oder Journalisten gegeben werden oder eine Pressekonferenz abgehalten wird. Die bloße Weitergabe an Analysten oder Journalisten reicht für die Herstellung der breiten Öffentlk nicht. Erst wenn die Information von den Marktteilnehmern auch abgerufen werden kann, ist sie öff bekannt. Auch die Gerichtsöffentlichkeit oder die Bekanntmachung der Information iR der HV reichen nicht aus. Die Information muss nicht von dem Emit selbst veröffentlicht werden, allein die Tatsache der Veröffentlichung bzw der Herstellung der Öffentlk sind maßgeblich.

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In der Lit wird vertreten, dass die Veröffentlichung auf der Homepage der Gesellschaft für die Herstellung der gebotenen Öffentlk nicht ausreichen soll. Während zwar davon auszugehen sei, dass eine unbestimmte Anzahl von Personen regelmäßig Zugang zu den Nachrichtenagenturen sowie zu Presse, Rundfunk oder Fernsehen hat, sei nicht davon auszugehen, dass Vertreter der Bereichsöffentlichkeit stets auf der Homepage des Emit präsent sind. Dieser Argumentation wird wohl zu folgen sein: Es ist anzuerkennen, dass Anleger wohl nicht ständig die Homepage von börsenotierten Gesellschaften prüfen und daher im Fall der ausschließl Veröffentlichung über die Homepage die Gefahr einer asymmetrischen Information der Marktteilnehmer viel größer ist.

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In der Praxis sollte die Veröffentlichung der Information im Wege der Nachrichtendienste Thomson Reuters, Bloomberg und Dow Jones Newswire erfolgen, um den aufsichtsrechtlichen Erfordernissen gem § 2 Abs 2 VMV zu entsprechen.

B. Präzise Information

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Gem Art 7 Abs 2 gilt eine Information dann als präzise, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist,

• die bereits gegeben sind, oder

• bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem vernünftigerweise erwartet werden kann, das es in Zukunft eintreten wird und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von FI – also etwa Aktien – oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments zuzulassen.

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Daraus folgt, dass eine Information nur dann präzise ist, wenn sie

• bereits eingetreten ist, oder

• sofern es sich um künftige Umstände oder um ein künftiges Ereignis handelt, wenn der Eintritt dieser Information vernünftigerweise erwartet werden kann.

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Außerdem muss in jedem Fall die Information bestimmt genug sein, um einen Schluss auf die Kursauswirkung der Reihe von Umständen oder des Ereignisses zuzulassen. Die Information muss demnach spezifisch genug sein, um ihre Auswirkung auf den Kurs des Finanzinstruments und damit etwa auf den Aktienkurs einschätzen zu können. Das Vorliegen dieses Erfordernisses wird im Allgemeinen als „Kursspezifität“ bezeichnet. Es ist also stets mit einer zweistufigen Prüfung vorzugehen: zunächst ist zu fragen, ob die betreffenden Umstände oder das betreffende Ereignis eingetreten ist oder ob ein solcher Eintritt vernünftigerweise erwartet werden kann (früher sprach man in diesem Zusammenhang davon, dass der Eintritt „hinreichend wahrscheinlich“ sein musste) und in einem zweiten Schritt ist die Kursspezifität des Ereignisses zu erheben. Der Sinn und Zweck der Regelung besteht darin, dass der Markt nicht mit reinen Vermutungen oder Spekulationen überschwemmt wird. Vielmehr sollen lediglich konkretisierte Informationen – auch wenn es sich bei gestreckten Sachverhalten um Zwischenschritte handelt – die Veröffentlichungspflicht auslösen.

1. Eingetretene Ereignisse

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Von einer eingetretenen Reihe von Umständen oder einem eingetretenen Ereignis kann nur dann gesprochen werden, wenn es sich um Zustände und Geschehnisse handelt, die sinnlich wahrnehmbar in die Wirklichkeit getreten und einem Beweis zugänglich sind. Daraus folgt, dass nur solche Umstände und solche Ereignisse für eine Meldung als Insiderinformation in Betracht kommen, die auch nach außen in Erscheinung getreten sind. Eine Tatsache ohne Außenwirkung – wie etwa die Beschlussfassung eines einzelnen Vorstandsmitglieds – kommt idR daher nicht als präzise Information in Betracht. Auch die Gedankenspiele des CEOs – mögen sie auch noch so interessant für den Kapitalmarkt sein – über mögliche künftige Transaktionen stellen keine genaue Information dar. Wenn allerdings einmal eine Reihe von Umständen oder ein Ereignis nach außen in Erscheinung und damit eingetreten ist, liegt eine präzise Information vor, sodass dieses Tatbestandsmerkmal erfüllt ist.

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Eingetretener Zwischenschritt: Art 7 Abs 3 letzter S normiert ausdrückl, dass ein Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt dann eine Insiderinformation ist, wenn er für sich alleine genommen die Kriterien einer Insiderinformation erfüllt. Durch die Wortfolge „für sich alleine genommen“ wird uE deutlich, dass eben der Zwischenschritt selbst alle Kriterien für das Vorliegen einer Insiderinformation erfüllen muss: Der Zwischenschritt selbst muss also (i) entweder eingetreten sein oder sein Eintritt muss vernünftigerweise erwartet werden, (ii) kursspezifisch sein und (iii) eine eigenständige Kursrelevanz aufweisen.

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Zwischenschritte, die bereits eingetreten sind, stellen jedenfalls präzise Informationen dar. Während nach der bisherigen Rechtslage davon auszugehen war, dass eine genaue Information nur vorliegt, wenn das Endereignis bereits eingetreten ist oder der Eintritt des Endereignisses hinreichend wahrscheinlich ist, muss nunmehr davon ausgegangen werden, dass auch jeder Zwischenschritt selbst das Kriterium der Genauigkeit erfüllen kann. Art 7 Abs 2 normiert dies ausdrückl. Ein bereits eingetretener Zwischenschritt ist demnach nicht mehr nur insoweit relevant, als gerade dieser Zwischenschritt dazu führt, dass der Eintritt des Endereignisses vernünftigerweise erwartet werden kann, sondern kann vielmehr selbst eine präzise Information darstellen.

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Allerdings besteht für das Vorliegen einer Insiderinformation als Korrektiv das Kriterium der Kursrelevanz. Gäbe es dieses Kriterium nicht, wäre wohl die Veröffentlichungspflicht nicht mehr zu beherrschen, kann doch jedes Ereignis während der Existenz einer Gesellschaft als zeitlich gestreckter Vorgang betrachtet werden.

2. Künftige Ereignisse

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Gem Art 7 Abs 2 stellt ein künftiges Ereignis eine präzise Information dar, wenn der Eintritt dieses Ereignisses vernünftigerweise erwartet werden kann.

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Da Art 7 Abs 2 davon spricht, dass der Eintritt eines künftigen Ereignisses vernünftigerweise erwartet werden können muss, bedeutet dies, dass der Eintritt mit einer Mindestschwelle von über 50 % Wahrscheinlichkeit erfüllt sein muss.

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Künftiger Zwischenschritt: Auch jeder Zwischenschritt eines gestreckten Sachverhalts – also nicht nur das Endereignis, wie etwa der Abschluss der Transaktion – kann eine präzise Information sein. Es ist also nicht nur die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses von Relevanz, sondern auch die Eintrittswahrscheinlichkeit jedes Zwischenschritts iR des gestreckten Sachverhalts. Auf der Prüfungsebene der präzisen Information ist daher auch zu fragen, ob etwa der Abschluss eines LoI oder der positive Abschluss einer Due-Diligence-Prüfung vernünftigerweise erwartet werden kann. Kann diese Frage bejaht werden, liegt eine präzise Information und damit bei Kursrelevanz dieser Information bereits eine Insiderinformation vor.

3. Kursspezifität

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Eine Information gilt gem Art 7 Abs 2 nur dann als präzise, wenn sie bestimmt genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung der Reihe von Umständen oder des Ereignisses auf den Kurs eines Finanzinstruments – also etwa einer Aktie – zulässt.

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Im Fall von gestreckten Sachverhalten ist hinsichtl jedes einzelnen Zwischenschritts zu prüfen, ob das Kriterium der Kursspezifität erfüllt ist. Dies bedeutet, dass ein Zwischenschritt nur dann eine Insiderinformation darstellen kann, wenn er bereits eingetreten ist oder sein Eintritt vernünftigerweise erwartet werden kann und darüber hinaus der Zwischenschritt bestimmt genug ist, dass verständige Anleger aufgrund der Information des Zwischenschritts in der Lage sind, mögliche Kursauswirkungen zu beurteilen. Zusätzlich ist der Zwischenschritt auch nur dann veröffentlichungspflichtig, wenn er das Kriterium der Kursrelevanz erfüllt.

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Der Sinn und Zweck des Erfordernisses der Kursspezifität liegt in der Sicherung der informationellen Chancengleichheit, wonach alle Anleger gleichberechtigt Zugang zu kursrelevanten Informationen haben sollen. Es ist also erforderlich, dass verständige Anleger aus der Information einen Nutzen ziehen können. Ansonsten fehlt es am Vorliegen eines Handelsanreizes. Dieses Verständnis von Kursspezifität ist uE zwar richtig, hat aber zur Folge, dass die Grenzen zum Erfordernis der Kursrelevanz (siehe dazu unten) verschwimmen, weil es auch bei der Kursrelevanz um das Vorliegen eines Handelsanreizes geht (vgl Rz 45). Auch wenn es zu einer Unschärfe mit dem Erfordernis der Kursrelevanz kommt, sollte uE das Vorliegen von Kursspezifität nur dann anzunehmen sein, wenn Anleger insoweit einen Vorteil aus der Information ziehen können. Sie müssen somit zumindest in der Lage sein, beurteilen zu können, ob bei Veröffentlichung der Information der Kurs der Aktie steigen oder fallen wird; unabhängig davon, ob der einzelne Anleger auf einen steigenden oder fallenden Kurs setzt. Sonst kann kein sinnvoller Schluss auf mögliche Auswirkungen der Information auf den Aktienkurs gezogen werden. Die bloße Tatsache der Kursbewegung an sich liefert in den meisten Fällen nämlich keine für Anleger brauchbare Hinweise. Die Judikatur – sowohl EuGH als auch der VwGH – verlangen hingegen nicht, dass gesagt werden können muss, ob der Kurs steigen oder fallen wird, sie bejahen das Vorliegen von Kursspezifität unabhängig davon.

C. Kursrelevanz

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Gem Art 7 Abs 1 lit a ist die Information zu veröffentlichen, wenn sie bei öff Bekanntheit geeignet wäre, den Kurs von FI oder den Kurs damit verbundener derivativer FI erheblich zu beeinflussen. Art 7 Abs 4 führt dazu ergänzend an, dass von den Kurs spürbar beeinflussenden Informationen dann auszugehen ist, wenn sie ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Art 7 Abs 4 spricht von „spürbar“, Art 7 Abs 1 lit a hingegen von „erheblich“. Obwohl zwischen diesen beiden Begriffen uE ein Unterschied liegt und nicht alles, was spürbar ist, auch erheblich sein muss, ist der Verordnungsgeber offenbar davon ausgegangen, dass diese beiden Begriffe für die Frage des Vorliegens einer Insiderinformation denselben Bedeutungsinhalt haben (siehe auch Art 7 Rz 28).

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Die Kursauswirkung muss erheblich (spürbar) sein. Bagatellfälle, bei denen es nur zu geringen Kursbewegungen kommt, sollen daher ausgeschlossen sein. Nicht relevant ist außerdem, ob es tatsächlich zu einer Kursänderung nach Veröffentlichung der Information kommt oder nicht. Es kommt lediglich auf die Eignung der erheblichen Kursbeeinflussung an. Die Eignung zur Kursbeeinflussung ist dabei iR einer Ex-ante-Prognose anhand objektiver Kriterien zu bestimmen. Eine nachträglich eingetretene Kursänderung kann allerdings iR der Beweiswürdigung als Indiz für ein zum Zeitpunkt der Tathandlung bestehendes Kursveränderungspotential dienen. UE darf allerdings die Bedeutung einer späteren tatsächlichen Kursänderung oder auch einer Nichtreaktion des Kurses auf die Information schon allein deswegen nicht überbewertet werden, weil eine Vielzahl von anderen Faktoren für die tatsächliche Kursauswirkung – etwa relevante Indexbewegungen, andere den Emit betreffende Ereignisse, bereits vom Markt absorbierte Gerüchte etc – eine wichtige Rolle spielen können und die Versuchung besteht, mit diesem Argument in flexibler Art und Weise den jeweils gewünschten Standpunkt zu rechtfertigen, wobei die Objektivität des Arguments auf der Strecke bleibt.

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Für die Frage der Beurteilung, inwieweit eine Kursbeeinflussung erheblich ist, kann nicht auf feste Prozentsätze abgestellt werden. Die FMA führte bisher als taugliche Indikatoren das Vorhandensein entsprechender Analysen von Finanzexperten, historische Vergleiche mit ähnlichen Informationen von Emit in der Vergangenheit, die Anzahl der Marktteilnehmer, die allgemeinen Marktverhältnisse sowie generell die Informationspolitik der Emit als mögliche Indikatoren bei der Beurteilung, ob eine Eignung zu erheblicher Kursbeeinflussung gegeben ist, an. Für den VwGH handelt es sich diesbezüglich um eine Rechtsfrage.

1. Handelsanreiz für verständige Anleger

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Das entscheidende Kriterium für die Beurteilung der Kursrelevanz liegt in der sog Anreiztheorie. Ebenso wie bei der Beurteilung der Kursspezifität muss es auch für das Vorliegen von Kursrelevanz einen Handelsanreiz geben. Von der Information muss für verständige Anleger ein erheblicher Kauf- oder Verkaufsanreiz ausgehen, es muss sich also für sie lohnen, das Geschäft abzuschließen. Ist es nicht möglich, durch die Verwendung der Information einen nennenswerten wirtschaftlichen Vorteil zu ziehen, besteht auch kein Anreiz, die Information zu verwenden. Ob der konkret handelnde Anleger einen Vorteil zieht oder die Information für kursrelevant einstuft, ist unerheblich. Nicht von Bedeutung ist auch der Umstand, ob der Kurs tatsächlich reagiert hat. Dies ist nur im Nachhinein ein Indiz für die Beurteilung ex ante.

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Dieser Anreiz muss für verständige Anleger bestehen. Dabei handelt es sich um verständige, börsekundige, also mit den Gegebenheiten des Kapitalmarkts vertraute Anleger und nicht lediglich um durchschnittlich verständige Anleger. Verständige Anleger sind somit börseerfahrene Laien, die nicht spekulativ, sondern rational handeln. Sie verstehen die Funktionsweise der Kapitalmärkte, der auf diesen Märkten gehandelten FI und handeln renditeorientiert. Es handelt sich aber nicht um professionelle Marktteilnehmer, wie etwa Fondsmanager oder Aktienanalysten.

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Verfehlt ist es uE, den Begriff der verständigen Anleger mit dem der rationalen Anleger im Sinne von Kapitalmarkttheorien – also allein auf Basis von empirischen Beobachtungen – erklären zu wollen. Beim Begriff der verständigen Anleger handelt es sich nämlich um eine normative Rechtsfigur, die eben gerade nicht allein empirisch oder durch Verweis auf rationales Anlegerverhalten im Sinne der Kapitalmarkttheorien ausgefüllt werden kann. Dies bestätigt auch der VwGH, wenn er in seinen Entscheidungen vom 24. April 2014 und vom 20. April 2016 ausführt, dass die Frage, ob verständige Anleger eine Information zur Grundlage ihrer Anlageentscheidung machen, eine Rechtsfrage sei.

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Durch die Rechtsfigur des verständigen Anlegers soll nämlich erreicht werden, dass nicht jede präzise und kurssensible Information auch gleichzeitig eine Insiderinformation ist. Es wird also damit ein Korrektiv geschaffen, um eine ausufernde Verpflichtung zur Ad-hoc-Meldung zu verhindern. Es sollen nämlich nur solche Informationen erfasst werden, die ihrem wahren Gehalt nach dazu führen, dass verständige Anleger einen Handelsanreiz haben. Das Korrektiv funktioniert aber nur dann, wenn davon ausgegangen wird, dass verständige Anleger ihre Entscheidung nicht auf rein spekulativer Grundlage treffen.

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Die meisten Insiderinformationen sind keine sog Spontaninsiderinformationen, vielmehr entwickeln sich Insiderinformationen über eine bestimmte Zeit. Beispiele sind Unternehmenszusammenschlüsse, Kapitalerhöhungen, Kooperationen, Anteilserwerbe oder ‑veräußerungen. Eine Kapitalerhöhung ist wie eine Kooperation ein Ereignis, dem eine lange Planungsphase mit zahlreichen einzelnen Vorbereitungsschritten vorausgeht. Diese einzelnen Aktivitäten stellen Zwischenschritte dar, dh das sind Vorbereitungsmaßnahmen, Umstände oder Ereignisse, die in dem gesamten Prozess oder gestreckten Sachverhalt einem Endereignis vorausgehen.

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Begriff: Art 7 Abs 3 definiert den Zwischenschritt als eine in einem gestreckten Vorgang gegebene Insiderinformation, falls er für sich genommen die Kriterien für Insiderinformationen gem diesem Artikel erfüllt.

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Das Besondere an derartigen gestreckten Sachverhalten bzw den Zwischenschritten liegt darin, dass ihnen eine doppelte Bedeutung zukommt:

• Zunächst können die Zwischenschritte eigenständige Insiderinformationen sein, wenn sie als isolierte eigene Umstände einen entsprechenden Informationsgehalt enthalten, der eigenständig eine Insiderinformation darstellt. Von Bedeutung ist dabei vor allem die Eignung zur erheblichen Kursrelevanz.

• Sie können aber auch nur Teil eines Geschehensablaufs oder eines gestreckten Sachverhalts sein, der dazu beiträgt, das Endereignis, nämlich die Kapitalerhöhung, näherzubringen. Dort steht nicht so sehr die Kursrelevanz, sondern die Präzision (= Genauigkeit) der Information, somit die ausreichende Eintrittswahrscheinlichkeit im Mittelpunkt.

52

Ein Zwischenschritt ist nach den gleichen Tatbestandselementen zu beurteilen wie ein Endereignis. Genau dies kommt auch in der normativen Festlegung von Art 7 Abs 3 zum Ausdruck. Auf europäischer Ebene wird das Vorliegen der vier Tatbestandselemente ausdrückl normativ vorgegeben. Die vier Tatbestandselemente der Insiderinformation dürfen bei der Beurteilung jedes einzelnen Zwischenschritts nicht mit den Tatbestandselementen auf der Prüfungsebene des Endereignisses verwechselt werden.

53

Da Zwischenschritte nicht nur isoliert zu betrachten sind, sondern Teil der Entwicklung zur Verwirklichung des Endereignisses sind und mit jedem Zwischenschritt auch das Endereignis näher heranrückt und damit dessen Eintritt wahrscheinlicher wird, sind Zwischenschritte im zeitlichen Verlauf nicht nur individualisiert für sich zu beurteilen, sondern ist zugleich auch das Endereignis unter Berücksichtigung des jeweils gerade gesetzten Zwischenschrittes zu beurteilen, nämlich ob das Endereignis bereits als Insiderinformation zu qualifizieren ist. Dabei sind insb das Tatbestandselement der Genauigkeit und damit als künftiges Ereignis die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit zu beurteilen. Daher ist ein Ereignis, das sich erst über einen bestimmten Zeitverlauf entwickelt, in einem zweigleisigen Prüfungsraster zu beurteilen, nämlich einerseits bezogen auf die eigenständige Beurteilung der jeweils einzelnen konkreten Aktivität und andererseits bezogen auf das Endereignis.

2. Gestreckte Sachverhalte

54

Im Fall eines gestreckten Sachverhalts sind sowohl das Endereignis als auch jeder Zwischenschritt ein eigener Prüfungsgegenstand. Dabei ist wie folgt vorzugehen:

55

Das Endereignis (also etwa der Abschluss einer Transaktion) ist nach Art 17 veröffentlichungspflichtig, wenn:

• der Eintritt des Endereignisses vernünftigerweise erwartet werden kann (die Wahrscheinlichkeit muss zumindest über 50% betragen);

• das Endereignis kursspezifisch ist (die Information über das Endereignis darf nicht lediglich vage oder von allgemeiner Natur sein); und

• das Endereignis kursrelevant ist (aufgrund der Information über das Endereignis muss ein Anreiz für verständige – nicht rein spekulativ handelnde – Anleger gegeben sein, FI wie etwa Aktien zu kaufen oder zu verkaufen).

56

Jeder Zwischenschritt auf dem Weg zum Endereignis (also etwa der Abschluss eines LoI oder einer Due-Diligence-Prüfung) ist nach Art 17 veröffentlichungspflichtig, wenn

• der Zwischenschritt eingetreten ist oder sein Eintritt vernünftigerweise erwartet werden kann (die Wahrscheinlichkeit muss zumindest über 50 % betragen);

• der Zwischenschritt kursspezifisch ist (die Information über den Zwischenschritt darf nicht lediglich vage oder von allgemeiner Natur sein);

• der Zwischenschritt kursrelevant ist (aufgrund der Information über den Zwischenschritt muss ein Anreiz für verständige – nicht rein spekulativ handelnde – Anleger gegeben sein, FI wie etwa Aktien zu kaufen oder zu verkaufen; dies ist nach der neuen Judikatur des VwGH auch dann der Fall, wenn der Eintritt des Endereignisses noch nicht vernünftigerweise erwartet werden kann und somit die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses – mitunter auch weit – unter 50 % liegt, im Fall einer Veröffentlichung der Information aber von einer hohen Kursauswirkung auszugehen ist).

3. Kursrelevanz von Zwischenschritten

57

Im Fall der Beurteilung der Kursrelevanz des Endereignisses eines gestreckten Sachverhalts – also etwa des Abschlusses einer M&A-Transaktion – ist klar, dass gerade diese Information dahingehend zu prüfen ist, ob von ihr ein Kauf- oder Verkaufsanreiz für verständige Anleger ausgeht. Hier stellt sich das Problem nicht, dass eine Veröffentlichung von noch zu unsicheren Informationen möglicherweise schädlich wäre, ist doch die Transaktion schon abgeschlossen und damit die zugrunde liegende Information auch schon sicher eingetreten. Es kann daher nur mehr darauf ankommen, ob diese Information – also etwa das Volumen oder die strategische Bedeutung der M&A-Transaktion – bedeutend genug ist, dass sie verständige Anleger für eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung nutzen würden.

58

Schwieriger ist die Sache schon im Fall der Beurteilung der Kursrelevanz von Zwischenschritten. Wenn also etwa der Abschluss eines LoI oder einer Due-Diligence-Prüfung eingetreten ist (oder vernünftigerweise erwartet werden kann), werden verständige Anleger wohl kaum aufgrund der Information über diesen Zwischenschritt handeln, sondern sie werden uU diese Information zum Anlass nehmen, Aktien zu kaufen oder zu verkaufen, weil sie vermeinen, dadurch sei der Eintritt des Endereignisses wahrscheinlicher geworden. Der Abschluss des LoIs oder der Due-Diligence-Prüfung wirkt sich somit nur deswegen auf den Kurs des Emit aus, weil er Informationen über die geplante M&A-Transaktion enthält. Die Information über den Abschluss des LoIs oder der Due-Diligence-Prüfung selbst, dh über den Zwischenschritt, hat hingegen keinen eigenen Informationsgehalt für die Eignung der Kursentwicklung, sondern ist nur aufgrund des Endereignisses kursrelevant. Es handelt sich somit um eine abgeleitete Information.

59

Ein Teil der Lehre zieht für die Frage, inwieweit die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses vorliegen muss, damit von einer Kursrelevanz des Zwischenschritts gesprochen werden kann, unter Verweis auf den BGH den sog Probability/Magnitude-Test heran. Danach ist die Wahrscheinlichkeit des Eintritts des Endereignisses mit der Kursrelevanz in Beziehung zu setzen. Je höher die potentielle Kursauswirkung des Endereignisses ist, desto geringer muss die Wahrscheinlichkeit des Ereigniseintritts tatsächlich sein. Dies bedeutet, dass der eingetretene Zwischenschritt oder auch der Zwischenschritt, dessen Eintritt vernünftigerweise erwartet werden kann, iR eines gestreckten Sachverhalts für das Bestehen einer Veröffentlichungspflicht nach Art 17 auch dann ausreicht, wenn der Eintritt des Endereignisses zwar noch unwahrscheinlich ist, aber besonders kursrelevant wäre.

60

Auch die FMA geht davon aus, dass bei entsprechender Bedeutung des künftigen Ereignisses auch schon Vorbereitungsschritte, wie etwa der Start eines Merger-Projekts, die Ad-hoc-Meldepflicht auslösen.

61

Auch wenn Vertreter dieser Ansicht der Meinung sind, dass der EuGH ihrer Ansicht zuneigt, hat sich der EuGH zu dieser Frage gerade nicht explizit geäußert, sondern sie weiterhin offengelassen. In Ö hat der VwGH die Sache zunächst wie folgt entschieden: Er hat sich in seiner Entscheidung vom 24.3.2014 und auch in seiner Entscheidung vom 29.4.2014 zunächst intensiv mit der EuGH-Entscheidung Geltl auseinandergesetzt und für die Frage, ob eine Ad-hoc-Meldepflicht vorliegt, darauf abgestellt, ob der Eintritt des Endereignisses hinreichend wahrscheinlich ist (vernünftigerweise erwartet werden kann).

62

Die neue Judikatur stellt in Ö aber seit dem Jahr 2016 nicht mehr darauf ab, ob das Endereignis hinreichend wahrscheinlich ist, sondern stützt sich auf den (allerdings iZm der Prüfungsebene Vorliegen einer präzisen Information) vom EuGH in der Entscheidung Geltl ausdrückl abgelehnten Probability/Magnitude-Test. Dies bringt für den Rechtsanwender in der Praxis erhebliche Unsicherheiten mit sich, da mit dieser Judikatur eine praxistaugliche Abgrenzung von relevanten Sachverhalten nicht geleistet werden kann. Umso mehr rückt daher das unten beschriebene Instrument des Aufschubs der Veröffentlichungspflicht gem Art 17 Abs 4 in der täglichen Praxis für die Emit in den Vordergrund (vgl Rz 80 ff).

63

UE ist entgegen der Judikatur des VwGH und des BVwG der Zwischenschritt nur dann kursrelevant, wenn der Eintritt des Endereignisses – also etwa der Abschluss der M&A-Transaktion – vernünftigerweise erwartet werden kann. Ausdrückl ist zu betonen, dass sich die Praxis aber dennoch an diese Judikatur halten wird müssen, um sich aus Sicht der Aufsicht rechtskonform zu verhalten.

64

Aufgrund der nunmehr vorherrschenden höchstgerichtlichen Judikatur, die von der Anwendbarkeit des Probability/Magnitude-Tests ausgeht, wird man in der Praxis nicht von der – uE richtigen – Rechtsauffassung ausgehen können, dass bei gestreckten Sachverhalten ein Zwischenschritt nur dann kursrelevant ist, wenn der Eintritt des Endereignisses überwiegend wahrscheinlich ist. Vielmehr kann nunmehr auch bei einem unwahrscheinlichen Endereignis eine Veröffentlichungspflicht nach Art 17 vorliegen, wenn die Kursrelevanz im Fall einer Veröffentlichung als besonders hoch eingestuft wird – eine für jeden Emit wirklich schwierige, faktisch kaum leistbare Entscheidung, die in sehr kurzer Zeit und unter massiven Strafdrohungen getroffen werden muss.

IV. Art und Inhalt der Veröffentlichung (Abs 1)

65

Art 17 Abs 1 verlangt, dass die Informationen in einer Art und Weise veröffentlicht werden, die es der Öffentlk ermöglicht, schnell auf sie zuzugreifen und sie vollständig, korrekt und rechtzeitig zu bewerten.

66

Vorabmitteilung: Bevor der Emit die Veröffentlichung gem Art 17 Abs 1 oder Abs 8 (vgl Rz 79) vornimmt, muss er die FMA und die Wiener Börse oder die sonstigen Marktplätze informieren. Erst danach darf die Veröffentlichung vorgenommen werden. § 119 Abs 6 BörseG schreibt die Vorabmitteilung an die FMA und das Börseunternehmen vor (vgl § 119 Rz 47 ff, 57). Damit soll sichergestellt werden, dass FMA und Börse überprüfen können, ob der Handel ausgesetzt werden soll. Zudem wird die Überwachung der Einhaltung der Regelungen sichergestellt.

67

Vermarktungsverbot: Die Emit dürfen die Veröffentlichung von Insiderinformationen auch nicht mit der Vermarktung ihrer Tätigkeit verbinden. Außerdem müssen die Emit auch noch alle Insiderinformationen, die sie der Öffentlk mitteilen müssen, auf ihrer Website für die Dauer von zumindest fünf Jahren zugänglich machen.

68

Die Kommission hat weiters von ihrer in Art 17 Abs 3 enthaltenen Ermächtigung zur Erlassung einer DVO Gebrauch gemacht und am 29.6.2016 die DVO zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtl der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen erlassen. Danach müssen Insiderinformationen in nicht diskriminierender Art und Weise an eine möglichst breite Öffentlk, unentgeltlich und zeitgleich in der gesamten Union veröffentlicht werden. Die genutzten elektronischen Hilfsmittel müssen die Vollständigkeit, die Integrität und die Vertraulichkeit der Information bei der Übertragung gewährleisten. Es muss sichergestellt werden, dass die übermittelten Informationen Insiderinformationen sind, und es müssen in der Veröffentlichungsmeldung klar angeführt werden (i) die Identität des Emit (der vollständige rechtsgültige Name), (ii) die Identität der mitteilenden Person (Vorname, Nachname, Position), (iii) der Gegenstand der Insiderinformation und (iv) das Datum und die Uhrzeit der Übermittlung der Meldung an die Medien.

69

Zugänglichmachung und ‑haltung: Überdies müssen die Websites der veröffentlichungspflichtigen Emit folgende Anforderungen erfüllen: die Informationen müssen für die Nutzer diskriminierungsfrei und unentgeltlich zugänglich sein, die Nutzer der Website müssen die Insiderinformation in einem leicht auffindbaren Abschnitt der Website ausfindig machen können und es muss gewährleistet sein, dass die offengelegten Insiderinformationen eindeutige Angaben zu Datum und Uhrzeit der Bekanntgabe enthalten sowie dass die Informationen in chronologischer Reihenfolge aufgelistet werden. In der Praxis empfiehlt es sich daher, auf der Startseite der Homepage zumindest unmittelbar nach der Rubrik Investor Relations einen gut sichtbaren Zugang zum Abruf aller veröffentlichten Insiderinformationen der letzten fünf Jahre einzurichten. Eine Veröffentlichung aller Ad-hoc-Mitteilungen auf der Homepage der FMA wird nicht mehr vorgenommen. Die Zugänglichmachung und ‑haltung liegt allein beim Emit.

70

Inhalt: Zu den inhaltlichen Anforderungen an eine Ad-hoc-Meldung finden sich in der MAR keine Anhaltspunkte. Die im Jahr 2005 erlassene Veröffentlichungs- und Meldeverordnung wurde mit 3.1.2018 durch die Verbreitungs- und Meldeverordnung ersetzt. Während die Veröffentlichungs- und Meldeverordnung in § 3 noch vorsah, dass eine Ad-hoc-Meldung kurz und prägnant formuliert sein muss, enthält die nunmehr geltende Verordnung keine solche Konkretisierung. Es ist jedoch weiterhin davon auszugehen, dass die zu veröffentlichende Insiderinformation kurz und prägnant formuliert werden muss. Emit soll kein Anreiz geboten werden, eine Ad-hoc-Meldung für Werbebotschaften oder als Träger von PR-Nachrichten zu missbrauchen. Ende der 1990er-Jahre wurden Ad-hoc-Meldungen zunehmend zu Zwecken der Werbung, der Selbstdarstellung und der Öffentlichkeitsarbeit genutzt. Dieses „Vermarktungsverbot“ wurde nunmehr ausdrückl in die MAR aufgenommen.

71

Medien: Die Veröffentlichung der Information selbst hat gem § 119 Abs 7 BörseG über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem, das zumindest in der EU verbreitet ist, zu erfolgen. Gem § 2 Abs 2 VMV fallen darunter die Nachrichtendienste Thomson Reuters, Bloomberg und Dow Jones Newswire. In der Praxis bedienen sich die Emit für die Durchführung der Veröffentlichung externer Dienstleister, wie etwa Euro Adhoc, DGAP oder Pressetext, welche die gesetzlich korrekte Veröffentlichungsform sicherstellen. Mit der Veröffentlichung muss die breite Öffentlk erreicht werden; ob die Anleger sie tatsächlich zur Kenntnis nehmen, ist unerheblich (vgl schon Rz 24). Der Zugang zur Information muss für die Anleger unentgeltlich sein; es darf kein Entgelt für die konkrete Insiderinformation anfallen; allgemeine Anschaffungs- und Netzkosten fallen nicht darunter.

72

Inhalt: Die zu veröffentlichende Information hat sich also auf den Kerngehalt der Insiderinformation selbst zu beschränken. Überflüssige Informationen dürfen nicht aufgenommen werden. Begleitende Informationen können insoweit gegeben werden, als sie notwendig sind, um eine Einordnung der veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation zu ermöglichen. Daher sind ergänzende Angaben, die geeignet sind, die Bedeutung der gemeldeten Informationen einzuordnen, in vernünftigen Grenzen nicht nur zulässig, sondern auch geboten. Zugespitzt lässt sich eine Ad-hoc-Meldung der Sache nach als der kürzeste Prospekt ansehen.

73

Adressaten – Verständlichkeit: Die Meldungen müssen so formuliert sein, dass sie von sämtlichen potentiellen Investoren, insb auch von privaten Kleinanlegern verstanden werden können (breites Anlegerpublikum). Auf die Position des börsekundigen und vernünftigen Investors als professionellen Marktteilnehmer ist dabei nicht abzustellen.

74

Für Zwecke von M&A-Transaktionen bedeutet dies etwa, dass jedenfalls die essentialia negotii zu melden sind. Anzugeben sind daher die Parteien der Transaktion sowie die zu übertragenden Hauptleistungen einschließlich des zu bezahlenden Kaufpreises, wobei dieser nicht nur dem Grunde, sondern auch der Höhe nach anzugeben ist. Darüber hinaus sind auch noch wesentliche sonstige Vertragsbedingungen, die für die Beurteilung der ökonomischen Vereinbarung der Parteien von Bedeutung sind, anzugeben. Dabei kann es sich zB um variable Kaufpreisbestandteile, wie etwa um Earn-out-Bestimmungen, aber auch um Aufgriffsrechte einer oder beider Parteien, wie etwa um Optionen oder Vorkaufsrechte, handeln. Außerdem sind jeweils die wirtschaftlichen Konditionen dieser variablen Kaufpreisbestandteile oder Aufgriffsrechte anzugeben, sofern sie für die Gesamttransaktion von Bedeutung sind.

75

Auch etwaige wesentliche aufschiebende Bedingungen, die noch bis zum Closing der Transaktion eintreten müssen – wie etwa eine kartellrechtliche oder aufsichtsrechtliche Nichtuntersagung – sind Teil der vorzunehmenden Meldung. Das Closing selbst muss dann uE idR nicht mehr ad hoc gemeldet werden, weil der Markt im Normallfall davon ausgeht, dass es im üblichen Zeitrahmen auch tatsächlich zum Closing kommt. Lediglich wenn das Closing scheitert, sich massiv über die Markterwartung hinaus verzögert oder es zu einer materiellen Abweichung von den bereits gemeldeten Informationen kommt, scheint eine weitere Ad-hoc-Meldung geboten zu sein.

76

Sonstige Veröffentlichung: Unbenommen bleibt es natürlich jeder Partei, weitere Informationen der Öffentlk auf anderem Wege bekannt zu geben, sofern dies nach den Bestimmungen der vertraglichen Vereinbarungen iR der Transaktionsdokumente gestattet ist. Sehr häufig halten Käufer und Verkäufer etwa noch eine gemeinsame Pressekonferenz ab oder verschicken über die Ad-hoc-Meldung hinaus noch eine weitere Presseaussendung, die dann auch ausführliche Interviews – etwa mit dem Vorstandsvorsitzenden – enthält.

V. Frist zur Veröffentlichung

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Die Veröffentlichung ist unverzüglich vorzunehmen. Sie muss somit ohne schuldhaftes Zögern vollzogen werden. Der Emit hat alle erforderlichen und zumutbaren Vorkehrungen zu treffen, um die ad-hoc-pflichtige Information zu erkennen, den Sachverhalt aufzuklären, die Information weiterzuleiten, aufzubewahren, auf ihre Ad-hoc-Pflichtigkeit zu untersuchen und zu veröffentlichen. Erforderlich und zumutbar sind alle Anforderungen, die der Emit im Interesse der Informationsversorgung des Marktes leisten kann. Informationen, die im Tätigkeitsbereich des Emit anfallen, muss der Emit schon beim einfachen Verdacht, dass sie der Ad-hoc-Publizitätspflicht unterliegen, raschest auf ihre Ad-hoc-Pflichtigkeit untersuchen und gegebenenfalls veröffentlichen. Bei außerhalb des Emit liegender Information, die aber den Emit unmittelbar betrifft, muss die Information an die zuständige Stelle geleitet und geprüft werden. Für die Prüfung ist eine angemessene Zeit zu gewähren, die auch die Beiziehung eines externen Beraters zulässt. Der genaue Zeitraum hängt von der Komplexität und Schwierigkeit der rechtlichen Beurteilung ab. Sofern die Ad-hoc-Publizitätspflicht zu bejahen ist, ist eine unverzügliche Veröffentlichung zu jeder Tages- und Nachtzeit vorzunehmen, auch sonn- und feiertags.

VI. Aktualisierung der Ad-hoc-Meldung

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Die MAR regelt weder die Berichtigung noch die Aktualisierung eigenständig. Berichtigung ist die Richtigstellung einer von Anfang an falschen Ad-hoc-Meldung. Aktualisierung ist hingegen die Ergänzung, Ersetzung oder sonstige inhaltliche Änderung einer im Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung ursprünglich zutreffenden Ad-hoc-Meldung. Eine bereits offengelegte Ad-hoc-Meldung muss daher nur nach der allgemeinen Regelung von Art 17 Abs 1 berichtigt bzw aktualisiert werden, somit dann, wenn ein kursrelevanter Teil von Anfang an unrichtig war oder durch nachträgliche Änderungen unrichtig geworden ist. Eine Aktualisierung ist daher erforderlich, wenn sich die in einer bereits früher vorgenommenen Ad-hoc-Meldung dargelegte Lage so ändert, dass eine neue, nicht öff bekannte, kursrelevante Information entsteht, die den Emit unmittelbar betrifft, etwa im Laufe einer Vertragsverhandlung mit mehreren Zwischenschritten. Liegen die Voraussetzungen für einen Aufschub gem Art 17 Abs 4 vor, so ist der Emit von der Aktualisierung befreit (vgl Rz 80 ff).

VII. Veröffentlichung bei Weitergabe der Insiderinformation (Abs 8)

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Tatbestand: Art 17 Abs 8 knüpft für die Verpflichtung zur Ad-hoc-Meldung nicht am Bestehen einer Insiderinformation an, die den Emit unmittelbar berührt, sondern daran, dass eine Insiderinformation einem anderen offengelegt und der andere nicht zur Vertraulichkeit verpflichtet ist. Bei einer absichtlichen Offenlegung einer Insiderinformation an eine andere Person muss die Veröffentlichung zeitgleich vorgenommen werden, bei nicht absichtlicher Offenlegung bzw Weitergabe der Information an einen Dritten muss die Veröffentlichung unverzüglich nachgeholt werden. Art 17 Abs 8 stellt eine Ergänzung zu Art 10 iVm Art 14 zur unbefugten Offenlegung (Weitergabe) von Insiderinformationen dar und ergänzt auch den Aufschub von Insiderinformationen. Eine selektive Offenlegung von Information ist überhaupt nur zulässig, sofern den Emit keine unmittelbar betreffende Insiderinformation vorliegt oder die Information aufgrund sonstiger vorrangiger Geheimhaltungsinteressen gem Art 17 Abs 4 nicht offengelegt zu werden braucht (vgl Rz 80 ff). Wird kein Aufschub vorgenommen und wird die Insiderinformation offengelegt (weitergegeben), ist die Insiderinformation grundsätzlich unverzüglich zu veröffentlichen. Eine Veröffentlichung kann nur unterbleiben, wenn der Empfänger der Information zur Vertraulichkeit verpflichtet ist. Dies gilt sowohl bei der befugten als auch bei der unbefugten Weitergabe der Information. Wird somit die Information weitergegeben, ist die Vertraulichkeit sicherzustellen, um nicht durch die Weitergabe in die Veröffentlichungspflicht zu fallen. Bei entsprechender Vorkehrung kann damit die Offenlegung hintangehalten werden, daher ist die praktische Bedeutung auch nicht allzu hoch.

VIII. Aufschub der Veröffentlichungspflicht

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Wie schon oben ausgeführt, gewinnt das Institut des Aufschubs der Veröffentlichungspflicht – aufgrund der Vorverlegung des Meldezeitpunktes basierend auf der derzeitigen Judikatur des VwGH – immer mehr an Bedeutung. Die Veröffentlichung muss im Fall eines Aufschubs nicht mehr so bald wie möglich erfolgen, sondern eben erst dann, wenn die Voraussetzungen für das Vorliegen eines Aufschubs nicht mehr gegeben sind. Eine Höchstfrist für die Dauer der Befreiung besteht nicht. Die Folgen der Befreiung sind zunächst die Dokumentationspflicht sowie die Information der FMA, wobei diese nach neuer Rechtslage erst nach der tatsächlichen Veröffentlichung der Insiderinformation über den erfolgten Aufschub zu informieren ist (vgl Rz 90).

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Art 17 kennt mehrere, insgesamt vier, Gründe, die einen Aufschub rechtfertigen:

• Art 17 Abs 4 normiert den Aufschub der Ad-hoc-Publizität im Emittenteninteresse, somit im Interesse der Gesellschaft und der Aktionäre der ad-hoc-pflichtigen Gesellschaft, die reflexartig mitgeschützt werden.

• Art 17 ist auch offen für den Aufschub der Ad-hoc-Publizität zum Schutz individueller Interessen des von der Ad-hoc-Meldepflicht persönlich Betroffenen. Dies zeigt sich etwa bei einer schweren Erkrankung des Vorstandsvorsitzenden.

• Art 17 eröffnet die Möglichkeit eines kurzen Aufschubs, um bereits ad-hoc-pflichtige Informationen noch aufzuklären und noch im Interesse des Marktes zurückzuhalten.

• Art 17 Abs 5 berechtigt zum Aufschub zum Schutz des öff Interesses an der Finanzmarktstabilität.

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Die Voraussetzungen für einen Aufschub der Veröffentlichungspflicht sind in Art 17 Abs 4 geregelt. Die DVO 2016/1033 normiert Details über die technischen Mittel für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen.

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Dokumentation: So müssen gem Art 4 DVO 1033/2016 insb folgende Informationen auf einem dauerhaften Datenträger, dessen Zugänglichkeit, Lesbarkeit und Pflege gewährleistet sein muss, dokumentiert werden:

• Datum und Uhrzeit:

  (i) des erstmaligen Vorliegens der Insiderinformation des Emit,

  (ii) der Entscheidung über den Aufschub und

  (iii) der wahrscheinlichen Bekanntgabe der Insiderinformation durch den Emit.

• Die Identität der Personen beim Emit, die für den Aufschub zuständig sind und diesen überwachen.

• Den Nachweis über die Erfüllung der Bedingungen für den Aufschub (berechtigtes Interesse, keine Irreführung und die Gewährleistung der Vertraulichkeit – siehe dazu unten).

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Zeitraum: Durch diese Neuregelungen werden die Dokumentationserfordernisse der Emit im Fall eines Aufschubs massiv erhöht. So treffen den Emit während des gesamten Aufschubszeitraums eine Vielzahl an Dokumentations- und Aktualisierungspflichten. Diese betreffen einerseits die oben genannten Informationen, enthalten aber auch etwa die Aktualisierungspflicht der vorsorglich zu erstellenden Veröffentlichungsmeldung (siehe Rz 110) oder auch Entscheidungen über den Aufschub von Zwischenschritten.

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Gestreckter Sachverhalt: Art 17 Abs 4 sieht ausdrückl vor, dass im Fall eines gestreckten Sachverhalts, der aus mehreren Schritten besteht und einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, die Offenlegung von Insiderinformationen zu diesem Vorgang aufgeschoben werden kann. Daraus ergibt sich die in der Praxis derzeit zumeist gewählte Vorgehensweise, nicht nur die Veröffentlichung des Endereignisses selbst, sondern auch die Veröffentlichung jedes Zwischenschritts aufzuschieben, was eine Reihe von Einzelmaßnahmen und Entscheidungen erfordert.

A. Entscheidung über den Aufschub

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Die Vornahme des Aufschubs bedarf jedenfalls einer entsprechenden Entscheidung des Emit. In Wahrheit geht es um die Entscheidung des Managements der Gesellschaft über den Aufschub. Dabei ist zu bedenken, dass ein Aufschub entweder im Interesse der Gesellschaft und damit der Aktionäre oder im Interesse des Marktes liegen muss. Jedenfalls darf der Aufschub nicht auf einem Eigeninteresse des Vorstands der Gesellschaft beruhen, etwa bei Verlusten und einem Missmanagement zur Verdeckung gegenüber den Aktionären, bei positiven Informationen zur Verschleierung eines Wettbewerbsvorteils gegenüber Kunden und Geschäftspartnern sowie Konkurrenten. Nach der geltenden Rechtslage kommt eine Ex-lege-Befreiung bei Vorliegen der Aufschubvoraussetzungen nicht in Betracht. Die ESMA sieht in den Standards allerdings vor, dass nicht zwingend das geschäftsführende Organ die Entscheidung über den Aufschub treffen muss. Die MAR schreibt einen Beschluss nicht explizit vor, sie setzt ihn aber offenbar voraus. Zuständig für die Aufschubentscheidung ist grundsätzlich das geschäftsführende Organ des Emit, somit bei einer ö AG der Vorstand, bei einer GmbH die Geschäftsführung. Die Entscheidung muss aber nicht unbedingt der Vorstand treffen, sie kann nach allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Grundsätzen auch delegiert werden. Dennoch ist es empfehlenswert, für den erstmaligen Aufschub einen Vorstandsbeschluss einzuholen. Dieser sollte möglichst schriftlich gefasst werden. Für den Aufschub von Zwischenschritten genügt dann in der Folge eine entsprechende Entscheidung des gem Geschäftsverteilung zuständigen Vorstandsmitglieds oder auch einer anderen durch den Vorstand entsprechend ermächtigten Person, wie etwa des Compliance Beauftragten. Ausnahmsweise kann für die Entscheidung auch der Aufsichtsrat zuständig sein, nämlich wenn die ad-hoc-pflichtige Information aus dem originären aktienrechtlichen Zuständigkeitsbereich des Aufsichtsrats stammt, insb bei Personalentscheidungen, wie die vorzeitige Abberufung eines Vorstandsmitglieds oder die Bestellung eines neuen Aufsichtsratsmitglieds. Da der Aufsichtsrat in Personalangelegenheiten zur Ad-hoc-Publizitätspflicht zuständig ist, ist er auch zuständig für die Entscheidung über den Aufschub.

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Jedenfalls empfiehlt es sich, auch in dem Aufschubbeschluss des Vorstands sowie in den Entscheidungen betreffend den Aufschub von Zwischenschritten das Vorliegen der Aufschubvoraussetzungen entsprechend zu dokumentieren und regelmäßig zu aktualisieren.

88

Die jeweils vorsorglich zu erstellenden Veröffentlichungsmeldungen sollten am besten dem Beschluss bzw der Entscheidung über den weiteren Aufschub als Anlage angefügt werden (vgl Rz 110).

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Vorsorgliche Selbstbefreiung: Zulässig und in der Praxis nicht unüblich ist auch eine vorsorgliche Selbstbefreiung, somit eine Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizität für den Fall, dass eine hinreichend konkret bezeichnete ad-hoc-pflichtige Information eintritt. Damit soll dem Emit die Möglichkeit einer präventiven Vorsorge für den Fall gegeben werden, dass nicht klar ist, ob eine Insiderinformation bereits vorliegt. Jedenfalls soll die Möglichkeit des Aufschubs bereits im Vorhinein festgelegt sein.

B. Information FMA

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Wenn sich ein Emit zum Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen entschlossen hat, muss er die FMA nunmehr nicht sofort bei der Entscheidung über den Aufschub, sondern unmittelbar nach Offenlegung der entsprechenden Information über den erfolgten Aufschub informieren und auf Anfrage der FMA das Vorliegen der Aufschubvoraussetzungen schriftlich erläutern. Ö hat in diesem Zusammenhang von der in Art 17 Abs 4 vorgesehenen Möglichkeit Gebrauch gemacht, dass die entsprechenden Erläuterungen nur auf Ersuchen der FMA an diese übermittelt werden müssen. Die bisherige Verwaltungspraxis zeigt, dass unmittelbar nach Information der FMA, dass ein Aufschub vorgenommen wurde, diese häufig die schriftliche Erläuterung des Vorliegens der Aufschubvoraussetzungen idR verlangt.

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Der große Vorteil der nunmehrigen Regelung liegt darin, dass die FMA erst dann vom Aufschub informiert werden muss, wenn die Insiderinformation veröffentlicht wurde. Kommt es daher nicht zu einer Veröffentlichung einer Insiderinformation, weil diese gar nicht entstanden ist oder wegfällt – dies könnte etwa dann der Fall sein, wenn eine M&A-Transaktion im Zuge der Vertragsverhandlungen abgebrochen wird –, ist auch keine Meldung an die FMA vorzunehmen.

92

Diese Neuregelung markiert eine deutliche Änderung: Nach alter Rechtslage mussten nämlich die Mitteilung über den Aufschub und die Erläuterungen über das Vorliegen der Aufschubvoraussetzungen bereits bei Vornahme des Aufschubs und nicht erst bei Veröffentlichung der Insiderinformation vorgenommen werden. Dies hatte zur Folge, dass die Emit in der Praxis das Institut des Aufschubs eher zurückhaltend einsetzten. Nahm der Emit diese Möglichkeit nämlich wahr, und informierte die FMA von einem Aufschubbeschluss, so bedeutete dies oft, dass der Emit damit automatisch auf das „Radar“ der FMA kam und in vielen Fällen zu einem späteren Zeitpunkt Prüfungshandlungen der Aufsicht gesetzt wurden.

C. Voraussetzungen für den Aufschub

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Die Aufschubvoraussetzungen sind in Art 17 Abs 4 vorgesehen. Danach kann der Emit die Bekanntgabe einer Insiderinformation aufschieben, sofern

• berechtigte Interessen der Emit dafür vorliegen;

• der Aufschub keine Eignung hat, die Öffentlk in die Irre zu führen; und

• die Vertraulichkeit der Information gewährleistet ist.

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Ein Aufschub ist somit dann möglich, wenn die Veröffentlichung den Fundamentalwert der Aktien des Emit gefährdet, etwa weil dem Emit eine Geschäftschance bei vorzeitiger Offenlegung entginge oder weil Gläubiger einen Anreiz zur Kündigung von Krediten hätten. Das Emittenteninteresse ist umso höher, je stärker der Fundamentalwert der Aktie durch die Veröffentlichung beeinträchtigt würde. Zudem liegt die Aufrechterhaltung eines künstlichen Kursniveaus nicht im Interesse des Emit und somit seiner Aktionäre. Insgesamt zeigt sich, dass der Aufschub positiver Nachrichten im Verhältnis zu den Interessen des Emit und der Aktionäre weniger kritisch ist als der Aufschub negativer Nachrichten, weil das Interesse des Managements an Eigeninteressen im Verhältnis zu Aktionärsinteressen geringer ist.

1. Berechtigte Interessen

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Laufende Verhandlungen: ErwGr 50 MAR nennt die beiden wesentlichsten Gründe für das Vorliegen eines berechtigten Interesses des Emit und mittelbar der Aktionäre zwecks Rechtfertigung eines Aufschubs. Einerseits kann ein solches berechtigtes Interesse darin liegen, dass laufende Verhandlungen gefährdet werden. Andererseits liegt ein berechtigtes Interesse vor, wenn die erforderliche Zustimmung eines anderen Organs des Emit, also etwa des Aufsichtsrats, noch aussteht und ansonsten eine korrekte Bewertung der Information durch das Publikum gefährdet würde. Das berechtigte Emittenteninteresse muss jedenfalls bestehen, es muss aber das Informationsinteresse des Marktes nach Art 17 nicht überwiegen.

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Die entsprechende Leitlinie wurde am 20.10.2016 als „MAR-Leitlinien: Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen“ erlassen. Als Beispiel für das Vorliegen eines berechtigten Interesses wird darin angeführt, dass die Führung von Verhandlungen, deren Ergebnis durch die unverzügliche öff Bekanntgabe wahrscheinlich gefährdet würde, ein berechtigtes Interesse darstellt. Beispiele für solche Verhandlungen sollen Verhandlungen über Fusionen, Übernahmen, Aufspaltungen und Spin Offs, der Erwerb oder die Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte oder Unternehmenszweige, Umstrukturierungen und Reorganisationen sein. Ebenso liegt nach der ESMA-Leitlinie ein berechtigtes Interesse vor, wenn ein Emit den Erwerb oder den Verkauf einer wesentlichen Beteiligung an einem anderen Unternehmen plant und die Offenlegung dieser Information aller Wahrscheinlichkeit nach die Durchführung dieses Plans gefährdet. Es kann also ein Aufschub auch schon vor der Führung von Verhandlungen gerechtfertigt sein, wenn durch eine Offenlegung der Erwerb oder der Verkauf an sich ansonsten gefährdet wäre. Letztlich können alle Arten von Verhandlungen einen Aufschub rechtfertigen, wenn die Verhandlungen einen kursrelevanten Inhalt haben und ihre Offenlegung das Verhandlungsergebnis gefährden würde.

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Zustimmung des Aufsichtsrats: Ein weiterer ganz wesentlicher Grund, welcher die Vornahme eines Aufschubs rechtfertigt, liegt vor, wenn eine von einem Geschäftsführungsorgan getroffene Entscheidung oder abgeschlossene Verträge nach innerstaatlichem Recht oder den Statuten des Emit noch der Zustimmung durch ein anderes Organ des Emit – abgesehen von der Gesellschafterversammlung – bedürfen, um wirksam zu werden. Obwohl die Nichteinholung der Zustimmung für die Vornahme einer aufsichtsratszustimmungspflichtigen Maßnahme nach § 95 Abs 5 AktG und § 30j Abs 5 GmbHG keine Außenwirkung entfaltet – also die von der Geschäftsführung ohne Zustimmung des Aufsichtsrats gesetzte Maßnahme dennoch wirksam ist, aber Haftungsfolgen für die Geschäftsführung auslösen kann –, wird aufgrund einer teleologischen Reduktion des Leitlinientextes die noch ausstehende Einholung der nach Gesetz oder Satzung vorgesehenen Zustimmung des Aufsichtsrats einen Aufschub rechtfertigen. Berücksichtigt werden muss nämlich, dass diese Leitlinie der ESMA für sämtliche 28 MS der Europäischen Union gilt und auf die unterschiedlichsten nationalen gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltungen des Zusammenspiels von Organen anwendbar ist. Es konnte somit nicht auf jede gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung in den einzelnen MS mit 100%iger Genauigkeit eingegangen werden.

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Die Leitlinie verlangt allerdings auch, dass im Fall einer noch ausstehenden Zustimmung des Aufsichtsorgans ein Aufschub nur insoweit gerechtfertigt ist, als die unverzügliche Offenlegung der Information vor einer endgültigen Entscheidung die korrekte Bewertung dieser Information durch das Publikum gefährden würde und der Emit dafür sorgt, dass die endgültige Entscheidung so schnell wie möglich getroffen wird. Sollte es sich daher bereits klar abzeichnen, wie der Aufsichtsrat entscheiden wird, wird ein Aufschub schon aus diesem Grund nicht mehr möglich sein. Auch muss der Emit so schnell wie möglich versuchen, die noch ausstehende Entscheidung des Aufsichtsrats herbeizuführen. Ein bloßes Zuwarten auf die nächste routinemäßig angesetzte Sitzung, welche noch einige Monate entfernt ist, reicht nicht aus. Der Aufschub darf daher grundsätzlich nicht bis zur nächsten ordentlichen AR-Sitzung vorgenommen werden, sondern der Aufsichtsrat muss so schnell wie möglich zusammenkommen oder einen Umlaufbeschluss fassen. Allerdings muss wohl zugebilligt werden, entsprechende organisatorische Maßnahmen treffen zu können, damit eine Sitzung des Aufsichtsrats auch ordnungsgemäß abgehalten werden kann. Dies kann in der Praxis – insb bei international zusammengesetzten Aufsichtsratsmitgliedern – durchaus einige Zeit in Anspruch nehmen. Es ist von einem nach den Umständen des Einzelfalls zu beurteilenden angemessenen Zeitraum für die Einberufung der Organsitzung auszugehen.

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Krise – Innovation: Weitere in der ESMA-Leitlinie angeführte Aufschubgründe betreffen Umstände, bei denen die finanzielle Überlebensfähigkeit des Emit stark und unmittelbar gefährdet würde oder etwa auch Fälle, bei denen der Emit ein Produkt entwickelt oder eine Erfindung getätigt hat und die unverzügliche Offenlegung aller Wahrscheinlichkeit nach die Rechte des geistigen Eigentums des Emit gefährden würde. Auch wenn ein zuvor angekündigtes Geschäft der Genehmigung durch eine staatliche Behörde unterliegt, kann nach der ESMA-Leitlinie überdies ein berechtigtes Interesse des Emit vorliegen, wenn diese Genehmigung von weiteren Anforderungen abhängt und die unverzügliche Offenlegung dieser Anforderungen sich aller Wahrscheinlichkeit nach auf die Fähigkeit des Emit, diese Anforderungen zu erfüllen, auswirken und somit den Erfolg des Geschäfts letztendlich verhindern würde.

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Wie bereits ausgeführt, handelt es sich bei den oben genannten Fällen lediglich um eine demonstrative Aufzählung einiger Beispiele. Wertungsmäßig ähnlich gelagerte, andere Sachverhalte können selbstverständlich auch einen Aufschub der Offenlegung durch den Emit rechtfertigen.

2. Keine Irreführung

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Der Aufschub der Offenlegung darf gem Art 17 Abs 4 lit b nicht geeignet sein, die Öffentlk irrezuführen, exakter: die Irreführung der Öffentlk ist nicht wahrscheinlich. Die ESMA-Leitlinie führt aus, dass zumindest die folgenden Umstände geeignet sind, die Öffentlk in die Irre zu führen: (i) die aufzuschiebende Insiderinformation unterscheidet sich wesentlich von der früheren öff Ankündigung des Emit hinsichtl des Gegenstandes, auf den sich die Insiderinformationen bezieht oder (ii) die aufzuschiebende Insiderinformation betrifft die Tatsache, dass die finanziellen Ziele des Emit aller Wahrscheinlichkeit nach nicht erreicht werden, wobei diese Ziele zuvor öff bekannt gegeben worden waren oder (iii) die aufzuschiebende Insiderinformation steht im Gegensatz zu Markterwartungen, wobei diese Erwartungen auf Signalen beruhen, die der Emit zuvor an den Markt gesendet hat (zB durch Interviews oder Roadshows). Der Zweck dieses Kriteriums liegt im Marktschutz. Der Aufschub ist nicht (mehr) zulässig, wenn die Gefahr der Irreführung besteht, unabhängig davon, woher diese Gefahr stammt.

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Die von der ESMA genannten Fälle betreffen iW mögliche Widersprüche mit früheren Äußerungen oder Signalen des Emit an den Markt. Selbstverständlich ist es aber genauso irreführend, während der Zeit des Aufschubs Informationen zu veröffentlichen oder Signale an den Markt zu senden, die mit der aufgeschobenen Insiderinformation im Widerspruch stehen. Wie schon bisher, empfiehlt es sich daher in der relevanten Zeitspanne während eines Aufschubs, keine Signale an den Markt zu senden, die mit der aufgeschobenen Insiderinformation im Zusammenhang stehen, und sich auch sonst als Emit in dieser Zeit möglichst ruhig zu verhalten.

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Im Fall von Gerüchten kann eine Irreführung insb dann eintreten, wenn aufgrund des Verhaltens des Emit im Zusammenhang mit diesen Gerüchten Vorstellungen erweckt werden, die bei Berücksichtigung der Insiderinformation falsch sind. Nach Art 17 Abs 7 ist im Fall des Auftretens von Gerüchten die aufgeschobene Insiderinformationen sobald wie möglich zu veröffentlichen, wenn das Gerücht ausreichend präzise ist, dass zu vermuten ist, dass die Vertraulichkeit der Information nicht mehr gewährleistet ist. Unerheblich ist es, in wessen Sphäre die Vertraulichkeitslücke entstanden ist. Ein Gerücht ist vielmehr schon dann ausreichend präzise, wenn die daraus abzuleitende Information darauf schließen lässt, dass ein Informationsleck entstanden ist, wobei dessen Herkunft unerheblich ist.

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Ein willkürliches Streuen diffuser Informationen, die einem Verbreiten von falschen oder irreführenden Informationen gleichkommt, in der Absicht, dem Emit richtigstellende Informationen zu entlocken, genügt allerdings nicht. Die nunmehr recht strenge Regelung in Bezug auf die Veröffentlichungspflicht von aufgeschobenen Insiderinformationen beim Auftreten von Gerüchten soll nämlich nicht dazu missbraucht werden können, auf spekulativer Basis dem Emit Insiderinformationen zu entlocken. Allgemein ist dazu zu sagen, dass nicht jedes Gerücht automatisch die Veröffentlichungspflicht nach Art 17 Abs 7 auslöst. Es kann nämlich durchaus sein, dass Gerüchte lediglich aufgrund von allgemeinen Marktgegebenheiten oder reinen Spekulationen entstehen und sichtlich nichts mit einem vermeintlichen Informationsleck zu tun haben.

3. Wahrung der Vertraulichkeit der Information

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Art 17 Abs 4 lit c verlangt zudem, dass der Emit die Geheimhaltung der aufgeschobenen Insiderinformation während des gesamten Aufschubzeitraums sicherstellen muss. Zu diesem Zweck hat der Emit entsprechende Compliance-Einrichtungen vorzusehen.

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Gem § 119 Abs 4 BörseG hat der Emit interne Richtlinien für die Informationsweitergabe im Unternehmen zu erlassen und deren Einhaltung zu überwachen sowie geeignete organisatorische Maßnahmen zur Verhinderung einer missbräuchlichen Verwendung oder Weitergabe von Insiderinformationen zu treffen (vgl § 119 Rz 13 ff, 31 ff). Außerdem muss er seine Dienstnehmer und sonstige für ihn tätige Personen über das Verbot des Missbrauchs von Insiderinformationen unterrichten. Diese generellen Pflichten bilden gemeinsam mit den konkreten Maßnahmen (Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen, Umgang mit und Weitergabe von compliance-relevanten Informationen, Sperrfristen und Handelsverbote, Insiderlisten etc) das Fundament zur Sicherstellung der Vertraulichkeit auch in jenen Fällen, in denen der Emit einen Aufschub einer Insiderinformation beschlossen hat. Außerdem sind Insiderlisten gem Art 18 führen (vgl Art 18 Rz 14 ff).

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Zu beachten ist in diesem Zusammenhang auch, dass die entsprechenden organisatorischen Maßnahmen nicht nur im eigenen Unternehmen getroffen werden müssen, sondern überdies geeignete Vorkehrungen zu treffen sind, damit die vertrauliche Behandlung von aufgeschobenen Insiderinformationen im Fall einer zulässigen Weitergabe an Dritte auch weiterhin gewährleistet bleibt. Solche geeignete Vorkehrungen sind nach Ansicht der FMA die Anordnung an Mitarbeiter, den Adressaten der Information darauf hinzuweisen, dass es sich um eine Insiderinformation handelt oder die Einholung eines entsprechenden Anerkenntnisses des Empfängers, wonach dieser seine kapitalmarktrechtlichen Pflichten anerkennt und erklärt, sich der Sanktionen bewusst zu sein, die bei der missbräuchlichen Verwendung oder einer nicht ordnungsgemäßen Verbreitung von Insiderinformationen verhängt werden.

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Im Fall von M&A-Transaktionen sollte man etwa am besten für diesen Fall schon bei Abschluss eines Non-Disclosure Agreements oder einer sonstigen Vertraulichkeitserklärung am Beginn der Transaktion vorsorgen und darauf achten, dass ein solches Anerkenntnis abgegeben wird. Überdies muss der Vertragspartner vom Entstehen der Insiderinformation und der Aufschubentscheidung in Kenntnis gesetzt werden. All dies muss auch entsprechend dokumentiert werden, um später den Nachweis der Erfüllung der organisationsrechtlichen Compliance-Pflichten erbringen zu können.

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Aufgrund der Verpflichtung jederzeit in der Lage zu sein, die aufgeschobene Insiderinformation veröffentlichen zu können, die von Art 17 Abs 7 für den Fall des Auftretens von Gerüchten auf dem Markt vorgeschrieben wird, sollte uE – so wie bisher – eine Veröffentlichungsmeldung im Zeitpunkt des Aufschubs vorbereitet und diese laufend aktualisiert werden. Dies entspricht auch der gängigen Praxis in Ö, wobei sich allerdings in der neuen VMV keine ausdrückl Verpflichtung zur Vorbereitung einer vorsorglichen Veröffentlichungsmeldung mehr findet. Da sich die Umstände im Aufschubzeitraum laufend ändern können, muss auch die vorsorglich vorbereitete Veröffentlichungsmeldung entsprechend laufend aktualisiert werden. Jedenfalls ist eine solche Aktualisierung geboten, wenn bei einem gestreckten Sachverhalt ein weiterer Zwischenschritt verwirklicht und eine neuerliche Aufschubentscheidung getroffen wird (vgl schon Rz 85).

IX. Sicherung der Finanzstabilität – Kredit- und Finanzinstitute

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Besondere Regelungen zur Vornahme eines Aufschubs bestehen gem Art 17 Abs 5 und 6 für börsenotierte Kredit- oder Finanzinstitute. Diese können einen Aufschub vornehmen, wenn (i) die Offenlegung der Insiderinformation das Risiko birgt, dass die finanzielle Stabilität des Emit und des Finanzsystems untergraben wird, (ii) der Aufschub der Veröffentlichung im öff Interesse liegt, (iii) die Geheimhaltung der betreffenden Information gewährleistet wird und (iv) die zuständige Behörde dem Aufschub entsprechend zustimmt. Hier ist also im Gegensatz zu den anderen Fällen des Aufschubs sehr wohl vorab die Zustimmung der Aufsichtsbehörde einzuholen. Diese muss dann sicherstellen, dass der Aufschub nur für den im öff Interesse erforderlichen Zeitraum gewährt wird. Die Behörde muss daher das Vorliegen der Aufschubvoraussetzungen regelmäßig überprüfen.

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Die besondere Aufschubregelung für Kredit- und Finanzinstitute ist eine typische Folge der Lehren, die man aus der Finanzkrise gezogen hat. Dadurch soll nämlich ermöglicht werden, Insiderinformationen aufzuschieben, die die finanzielle Stabilität des Emit betreffen und deren Offenlegung möglicherweise das Finanzsystem gefährden könnte. Dies gilt insb in Bezug auf Informationen über vorübergehende Liquiditätsprobleme eines systemrelevanten Kreditinstituts.

X. Emissionszertifikate

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Im Fall von Emissionszertifikaten ist nicht der Emit die zur Veröffentlichung von Insiderinformationen verpflichtete Person. Vielmehr muss jeder Marktteilnehmer Insiderinformationen, die er in Bezug auf Emissionszertifikate für seine Geschäftstätigkeit besitzt, öff, wirksam und rechtzeitig bekannt geben. So umfasst die Offenlegungspflicht in Bezug auf Anlagen die für deren Kapazität und Nutzung erheblichen Informationen, darunter die geplante oder ungeplante Nichtverfügbarkeit dieser Anlagen, wobei alle Anlagen darunterfallen, die der Emit, dessen Mutterunternehmen oder ein verbundenes Unternehmen besitzt oder kontrolliert.

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Ausnahmen von der Offenlegungspflicht gem Art 17 bestehen für Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate, wenn die Emission der Anlage bestimmte kohlendioxidäquivalente Mindestschwellen nicht überschreiten und, sofern eine Verbrennung erfolgt, deren thermische Nennleistung ebenfalls eine bestimmte Mindestschwelle nicht überschreitet.

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IW gelten für Emissionszertifikate sinngemäß die gleichen Regelungen wie für die Veröffentlichung sonstiger Insiderinformationen insb im Hinblick auf Zeitpunkt, Art und Weise der Veröffentlichung, Dokumentationspflichten etc. Die oben besprochenen Aufschubregelungen kommen für den Marktteilnehmer in Bezug auf Emissionszertifikate ebenso zur Anwendung.

XI. Sanktionen

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Verwaltungsübertretung: Gem § 155 Abs 1 Z 2 BörseG liegt eine Verwaltungsübertretung vor, wenn der Verpflichtung zur Veröffentlichung von Insiderinformationen gem Art 17 MAR sowie der Verordnung EU Nr 596/2014 nicht nachgekommen wird. Die Geldstrafe ist von der FMA zu verhängen und beträgt bis zum Dreifachen des aus dem Verstoß gezogenen Nutzens einschließlich eines vermiedenen Verlusts, soweit sich der Nutzen beziffern lässt. Die Geldstrafe kann bis zu eine Mio € betragen (§ 155 Abs 1 letzter Satz).

117

Juristische Person: Gem § 156 Abs 1 BörseG kann eine Verwaltungsstrafe wegen Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht auch gegen die jurP, somit gegen den Emit, verhängt werden (vgl § 156 Rz 2, 5 ff). Zu sonstigen verwaltungsrechtlichen Maßnahmen s § 157 BörseG.

118

Zivilrechtliche Haftung: Das Gesetz sieht keine explizite Haftungsregelung bei Verletzung der Offenlegungspflicht gem Art 17 vor.

119

Schutzgesetzverletzung: Nach der Judikatur und der überwiegenden Lit stellt die Offenlegungspflicht ein Schutzgesetz dar, dessen Verletzung – bei Vorliegen der Voraussetzungen – einen Schadenersatz begründen kann. Schutzsubjekte sind die Gesellschaft, Gesellschafter, Anleger und Gläubiger der Gesellschaft.

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Weitere zivilrechtliche Rechtsfolgen, wie etwa ein Stimmrechtsverbot oder ein Ruhen der Rechte, sieht das Gesetz nicht vor (vgl § 155 Rz 2, 8).