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Der Entscheidung eines börsenotierten Unternehmens vorausgehender Zwischenschritt als Insider-Information
Richtlinie 2003/6/EG
Richtlinie 2003/24/EG
1. Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) und Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation sind dahin auszulegen, dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen iSd genannten Bestimmungen sein können, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstands oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte dieses Vorgangs.
2. Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG ist dahin auszulegen, dass die Wendung „eine Reihe von Umständen ..., ... bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das ... mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird“, auf künftige Umstände oder Ereignisse abzielt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Dagegen ist diese Wendung nicht dahin auszulegen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss.
, Markus Geltl gegen Daimler AG (Vorabentscheidungsersuchen des deutschen BGH)
Aus dem Urteil des EuGH:
...
Zu den Vorlagefragen
24. Vorab ist darauf hinzuweisen, dass die Richtlinie 2003/6/EG, um die Integrität der Finanzmärkte der EU sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken, Insider-Geschäfte unter den in ihrem Art 2 aufgestellten Voraussetzungen verbietet und in ihrem Art 6 Abs 1 Emittenten von Finanzinstrumenten verpflichtet, Insider-Informationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben. Nach Art 6 Abs 2 darf die Bekanntgabe einer solchen Information unter bestimmten Voraussetzungen aufgeschoben werden, wenn sie den berechtigten Interessen des Emittenten schaden könnte.
25. Die Definition des Begriffs „Insider-Information“ in Art 1 Nr 1 Unterabsatz 1 der Richtlinie 2003/6/EG besteht aus vier wesentlichen Tatbestandsmerkmalen. Erstens handelt es sich um eine präzise Information. Zweitens ist diese Information nicht öffentlich bekannt. Drittens betrifft sie direkt oder indirekt ein oder mehrere Finanzinstrumente oder deren Emittenten. Viertens wäre sie, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Das erste und das vierte Tatbestandsmerkmal werden in den Abs 1 und 2 von Art 1 der Richtlinie 2003/124/EG genauer definiert.
26. Die vom vorlegenden Gericht gestellten Fragen zielen auf Erläuterungen zum ersten dieser Tatbestandsmerkmale, dem Vorliegen einer präzisen Information, ab.
Zur ersten Frage
27. Mit seiner ersten Frage möchte das vorlegende Gericht wissen, ob Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG und Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG dahin auszulegen sind, dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen iSd genannten Bestimmungen sein können, sondern auch die bereits existierenden oder eingetretenen Zwischenschritte dieses Vorgangs, die mit der Verwirklichung des Umstands oder Ereignisses verknüpft sind.
28. Nach ihrem Erwägungsgrund 3 soll die Richtlinie 2003/124/EG eine genauere Bestimmung des in der Richtlinie 2003/6/EG verwendeten Begriffs „präzise Information“ geben, um die Rechtssicherheit für die Teilnehmer des betreffenden Marktes zu erhöhen.
29. Nach Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG ist eine Information dann als präzise anzusehen, wenn zwei kumulative Voraussetzungen erfüllt sind. Zum einen muss mit der Information eine Reihe von Umständen gemeint sein, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird. Zum anderen muss sie spezifisch genug sein, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt.
30. Da die Begriffe „Reihe von Umständen“ und „Ereignis“ in dieser Richtlinie nicht definiert werden, ist auf ihren allgemeinen Sinn abzustellen.
31. Ein Zwischenschritt eines zeitlich gestreckten Vorgangs kann selbst eine Reihe von Umständen oder ein Ereignis in dem diesen Begriffen im Allgemeinen zugeschriebenen Sinn darstellen.
32. Diese Feststellung wird durch Art 3 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG bestätigt, der als Beispiele für Insider-Informationen, deren Bekanntgabe gem Art 6 Abs 2 der Richtlinie S. 249 2003/6/EG aufgeschoben werden darf, typische Fälle von Zwischenschritten gradueller Prozesse anführt, nämlich laufende Verhandlungen sowie vom Geschäftsführungsorgan eines Emittenten getroffene Entscheidungen oder abgeschlossene Verträge, die der Zustimmung durch ein anderes Organ dieses Emittenten bedürfen, um wirksam zu werden.
33. Im Übrigen soll die Richtlinie 2003/6/EG, wie sich vor allem aus ihren Erwägungsgründen 2 und 12 ergibt, die Integrität der Finanzmärkte der Union sicherstellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte stärken. Dieses Vertrauen beruht insb darauf, dass die Anleger einander gleichgestellt und ua vor der unrechtmäßigen Verwendung von Insider-Informationen geschützt werden (vgl idS Urteile vom , Rs C-45/08, Spector Photo Group und Van Raemdonck, Slg 2009, I-12073, Rn 47, und vom , Rs C-445/09, IMC Securities, Rn 27).
34. Hierzu heißt es im Satz 1 des 24. Erwägungsgrundes dieser Richtlinie, dass durch unverzügliche und angemessene öffentliche Bekanntgabe von Informationen die Integrität des Marktes gefördert wird, während eine selektive Weitergabe von Informationen durch Emittenten dazu führen kann, dass das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Finanzmärkte schwindet.
35. Würden die Begriffe „Reihe von Umständen“ und „Ereignis“ dahin ausgelegt, dass Zwischenschritte eines zeitlich gestreckten Vorgangs außer Betracht blieben, bestünde die Gefahr einer Beeinträchtigung der in den beiden vorhergehenden Randnummern des vorliegenden Urteils genannten Ziele. Wäre nämlich ausgeschlossen, dass eine Information, die einen Schritt eines zeitlich gestreckten Vorgangs betrifft, präziser Natur iSv Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG sein kann, würde die in ihrem Art 6 Abs 1 Unterabsatz 1 vorgesehene Verpflichtung, diese Information der Öffentlichkeit bekannt zu geben, entfallen, auch wenn sie ganz spezifischen Charakter hätte und die übrigen in Rn 25 des vorliegenden Urteils aufgezählten Tatbestandsmerkmale einer Insider-Information ebenfalls vorlägen.
36. In einer solchen Situation könnten sich bestimmte Inhaber dieser Information in einer günstigeren Position als die anderen Anleger befinden und daraus zum Nachteil derjenigen, die die Information nicht kennen, Nutzen ziehen (vgl idS Urteil Spector Photo Group und Van Raemdonck, Rn 48).
37. Das Risiko, dass eine solche Situation eintritt, wäre umso höher, als es unter bestimmten Umständen möglich wäre, das Ergebnis eines konkreten Vorgangs als Zwischenschritt eines anderen, umfassenderen Vorgangs zu qualifizieren.
38. Folglich kann eine Information über einen Zwischenschritt eines zeitlich gestreckten Vorgangs eine präzise Information darstellen. Es ist darauf hinzuweisen, dass diese Auslegung nicht nur für Schritte gilt, die bereits existieren oder bereits eingetreten sind, sondern nach Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG auch Schritte betrifft, bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.
39. Wie aus Rn 29 des vorliegenden Urteils hervorgeht, ist die Einstufung einer Information als präzise außerdem von der Erfüllung der zweiten in der genannten Bestimmung aufgestellten Voraussetzung abhängig, die darin besteht, dass die Information spezifisch genug sein muss, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung der fraglichen Reihe von Umständen oder des fraglichen Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten zulässt.
40. Daher ist auf die erste Frage zu antworten, dass Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG und Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG dahin auszulegen sind, dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen iSd genannten Bestimmungen sein können, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstands oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte dieses Vorgangs.
Zur zweiten Frage
41. Mit seiner zweiten Frage möchte das vorlegende Gericht wissen, ob Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG dahin auszulegen ist, dass die Wendung „eine Reihe von Umständen ..., ... bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das ... mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird“, nur auf Umstände oder Ereignisse abzielt, die mit überwiegender oder hoher Wahrscheinlichkeit eintreten werden, oder ob diese Wendung so zu verstehen ist, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zu berücksichtigen ist.
42. Zwischen den verschiedenen Sprachfassungen dieser Bestimmung besteht eine gewisse Divergenz. So verwenden einige dieser Fassungen, ua die französische, die italienische und die niederländische Fassung, Worte wie „vernünftigerweise angenommen werden kann“, während andere, ua die dänische, die griechische, die englische und die schwedische Fassung, Worte wie „vernünftigerweise erwartet werden kann“ enthalten. In der spanischen Fassung ist die Rede von „einer Reihe von Umständen, die vernünftigerweise vorhanden sein können“, und in der portugiesischen Fassung von „einer vernünftigerweise vorhersehbaren Reihe von Umständen oder einem vernünftigerweise vorhersehbaren Ereignis“. Schließlich finden sich in der deutschen Fassung die Worte „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“.
43. Nach stRspr kann die in einer der Sprachfassungen einer Vorschrift des Unionsrechts verwendete Formulierung zum einen nicht als alleinige Grundlage für die Auslegung dieser Vorschrift herangezogen oder ihr insoweit Vorrang vor den anderen Sprachfassungen eingeräumt werden. Zum anderen müssen die verschiedenen Sprachfassungen einer Vorschrift des Unionsrechts einheitlich ausgelegt werden; falls sie voneinander abweichen, muss die fragliche Vorschrift daher anhand der allgemeinen Systematik und des Zwecks der Regelung ausgelegt werden, zu der sie gehört (vgl Urteil vom , Rs C-215/10, Pacific World und FDD International, Rn 48 und die dort angeführte Rspr).
44. Mit Ausnahme der deutschen Fassung greifen alle anderen zum Zeitpunkt des Erlasses der Richtlinie 2003/124/EG existierenden Sprachfassungen ihres Art 1 Abs 1 auf ein Adverb wie „vernünftigerweise“ zurück. Durch die Verwendung eines S. 250 derartigen Begriffs hat der Unionsgesetzgeber zur Klärung der Frage, ob künftige Umstände und Ereignisse in den Anwendungsbereich dieser Bestimmung fallen, ein auf Regeln der allgemeinen Erfahrung beruhendes Kriterium eingeführt.
45. Um zu klären, ob vernünftigerweise anzunehmen ist, dass in der Zukunft eine Reihe von Umständen existieren oder ein Ereignis eintreten wird, ist im jeweiligen Einzelfall eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte vorzunehmen.
46. Daher kann die Verwendung der Worte „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“ in Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG nicht so verstanden werden, dass der Nachweis einer hohen Wahrscheinlichkeit der in Rede stehenden Umstände oder Ereignisse erforderlich wäre.
47. Eine Beschränkung des Anwendungsbereichs von Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG und Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG auf künftige Umstände und Ereignisse mit einem solchen Wahrscheinlichkeitsgrad würde die in Rn 33 des vorliegenden Urteils genannten Ziele – die Integrität der Finanzmärkte der Union sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken – beeinträchtigen. In einem solchen Fall wären Insider nämlich in der Lage, in unrechtmäßiger Weise Nutzen aus bestimmten Informationen zu ziehen, die aufgrund einer solchen restriktiven Auslegung nicht als präzise Informationen eingestuft wurden, und zwar zulasten Dritter, die von diesen Informationen keine Kenntnis haben.
48. Damit die im Erwägungsgrund 3 der Richtlinie 2003/124/EG angesprochene Rechtssicherheit für die Marktteilnehmer, zu denen auch die Emittenten zählen, gewährleistet ist, können jedoch Informationen über Umstände und Ereignisse, deren Eintritt nicht wahrscheinlich ist, nicht als präzise Informationen eingestuft werden. Andernfalls könnten die Emittenten nämlich meinen, zur Bekanntgabe von Informationen verpflichtet zu sein, denen es an Konkretheit mangelt oder die nicht geeignet sind, den Kurs ihrer Finanzinstrumente zu beeinflussen.
49. Daraus folgt, dass in Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG durch den Gebrauch der Worte „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“ auf künftige Umstände und Ereignisse abgestellt wird, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.
50. Die Frage, ob die erforderliche Wahrscheinlichkeit des Eintritts einer Reihe von Umständen oder eines Ereignisses je nach dem Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs von Finanzinstrumenten variieren kann, ist zu verneinen.
51. Erstens ergibt sich eine solche Auslegung des Sinns der Worte „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“ aus keiner der in Rn 42 des vorliegenden Urteils angeführten Sprachfassungen.
52. Zweitens würde eine Auslegung, wonach mit zunehmendem Ausmaß der möglichen Auswirkung eines künftigen Ereignisses auf den Kurs von Finanzinstrumenten der zur Einstufung einer Information über dieses Ereignis als präzise Information erforderliche Grad der Wahrscheinlichkeit seines Eintritts umso geringer würde, voraussetzen, dass jedes der beiden in den Abs 1 und 2 von Art 1 der Richtlinie 2003/124/EG genannten Tatbestandsmerkmale einer Insider-Information, nämlich das Vorliegen einer präzisen Information und deren Eignung, den Kurs von Finanzinstrumenten spürbar zu beeinflussen, von dem anderen Merkmal abhängt.
53. Die in diesen beiden Absätzen konkretisierten Kriterien stellen Mindestvoraussetzungen dar, von denen jede erfüllt sein muss, damit eine Information als „Insider-Information“ iSv Art 1 Nr 1 der Richtlinie 2003/6/EG angesehen werden kann.
54. Wie die Regierung des Vereinigten Königreichs in ihren beim Gerichtshof eingereichten Erklärungen ausgeführt hat, kann nicht ausgeschlossen werden, dass eine Information über ein Ereignis, dessen Eintritt wenig wahrscheinlich ist, den Kurs der Titel des betreffenden Emittenten spürbar beeinflusst, da die Folgen dieses Ereignisses für ihn besonders weitreichend wären. Daraus kann aber vernünftigerweise nicht abgeleitet werden, dass dieses Ereignis eintreten wird.
55. Wie dem Erwägungsgrund 1 der Richtlinie 2003/124/EG zu entnehmen ist, stützen zwar verständige Investoren ihre Anlageentscheidungen auf alle verfügbaren Ex-ante-Informationen. Sie müssen somit nicht nur die „möglichen Auswirkungen“ eines Ereignisses auf den Emittenten in Betracht ziehen, sondern auch den Grad der Wahrscheinlichkeit des Eintritts dieses Ereignisses. Anhand solcher Erwägungen lässt sich jedoch ermitteln, ob eine Information geeignet ist, den Kurs der Finanzinstrumente des Emittenten spürbar zu beeinflussen.
56. Nach alledem ist auf die zweite Frage zu antworten, dass Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG dahin auszulegen ist, dass die Wendung „eine Reihe von Umständen ..., ... bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das ... mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird“, auf künftige Umstände oder Ereignisse abzielt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Dagegen ist diese Wendung nicht dahin auszulegen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss.
1. In diesem Vorabentscheidungsverfahren hatte sich der EuGH mit der heiklen Frage zu befassen, wie die Ad-hoc-Publizitätspflicht bei „gestreckten“ Sachverhalten zu beurteilen ist; Ausgangspunkt ist die konzeptionelle Verknüpfung von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizitätspflicht, welche europarechtlich dekretiert ist: Insider-Informationen haben nach Art 1 Abs 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG ua „präzise“ zu sein; die Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG umschreibt das Attribut „präzise“ mit dem Hinweis auf eine Reihe von Umständen, „die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden“. Alternativ wird von einem Ereignis gesprochen, „das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird“ (Art 1 Abs 1 der Richtlinie 2003/124/EG). Die Information S. 251muss darüber hinaus „spezifisch genug“ sein, „dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt.“ Im österreichischen Recht wird nicht von präzisen, sondern von „genauen“ Informationen gesprochen; § 48a Abs 1 Z 1 lit a BörseG enthält eine an die unionsrechtliche Vorgabe angelehnte Formulierung des Genauigkeitserfordernisses; die Ad-hoc-Publizitätspflicht in Bezug auf Insider-Informationen ist in § 48d Abs 1 BörseG geregelt (dazu Kalss/Hasenauer, Ad-hoc-Publizität bei Beteiligungs- und Unternehmenstransaktionen, GesRZ 2010, 301 [304]; zutreffend differenzierend zwischen Genauigkeit und Eintrittswahrscheinlichkeit auch UVS Wien , 06/FM/46/3355/2011).
2. Der Anlassfall – die Umstände des Rücktritts des ehemaligen Vorstandsvorsitzenden der Daimler AG Jürgen Schrempp im Sommer 2005 – zeigt die Auslegungsschwierigkeiten, die sich bei derart verklausulierten Tatbestandsumschreibungen (nahezu zwangsläufig) ergeben: Die Prozessgeschichte sei nur kurz skizziert (vgl Rn 12 ff des Urteils; zu den Hintergründen auch Rüffler, Probleme der börserechtlichen ad-hoc-Publizität bei personellen Veränderungen im Vorstand, ÖBA 2009, 724 sowie die Entscheidungsanmerkung von Schall, ZIP 2012, 1286 mwN; zur Hirsch Servo-Entscheidung des , GesRZ 2008, 378 [Kalss/Zollner], in der es auch um die Frage der Ad-hoc-Publizitätspflicht im Kontext mit der Suspendierung und nachträglichen endgültigen Auflösung von Vorstandsverträgen ging, kritisch Kalss/Hasenauer, GesRZ 2010, 305 f). Der zugrunde liegende Sachverhalt hat sich in der Zeitspanne vom 6.4. bis zum zunehmend verdichtet; die wesentlichen Marksteine sind die mit datierte Verständigung von Herrn Schrempp und dem Aufsichtsratsvorsitzenden Kopper, in der Aufsichtsratssitzung vom das vorzeitige Ausscheiden und die Nominierung von Dieter Zetsche zum Nachfolger von Schrempp vorzuschlagen, nachdem Schrempp mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden schon Mitte Mai 2005 sein Ausscheiden mit Ende des Jahres besprochen hatte; weiters die Sitzung des Präsidialausschusses vom mit dem Beschluss, dem Aufsichtsrat eine Zustimmung zu diesem Ausscheiden und zu dieser Nominierung vorzuschlagen. Am Folgetag, dem , kam es zu einer entsprechenden Beschlussfassung in einer Gesamtaufsichtsratssitzung; daran schloss sich die Publikation dieses Beschlusses. Im Anschluss an diese Veröffentlichung stieg der Kurs der Daimler-Aktien beträchtlich.
3. Die dem Vorabentscheidungsverfahren zugrunde liegende rechtliche Auseinandersetzung basiert auf § 4 des deutschen Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes (KapMuG); gemäß dem ersten BGH-Urteil des Jahres 2008 wurde die Sache wegen eines Verfahrensfehlers an das OLG Stuttgart zurückverwiesen (BGH , II ZR 9/07, ZIP 2008, 639 = ZFR 2009/12 [Zollner]); an die zweite Entscheidung des OLG Stuttgart (, 20 Kap 1/08, ZIP 2009, 962) schloss sich eine Revision, welche zum Vorlagebeschluss des BGH (ZIP 2010, 72) führte.
4. Nach der europarechtlich vorgeprägten Rechtslage war bereits bisher davon auszugehen, dass etwa Pläne, Vorhaben und Strategien unabhängig davon unter den Begriff der Insider-Information fallen, ob sie bereits nach außen hin wahrnehmbar hervorgetreten sind, und auch unabhängig davon, ob sie letztlich erfolgreich sind; dies ist aus dem erwähnten Kriterium der „hinreichenden Wahrscheinlichkeit“ abzuleiten (vgl Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I [2005] § 14 Rz 11 mwN; V. Brandl in Temmel, BörseG [2011] § 48a Rz 22 ff).
Die Schwierigkeit besteht bei „gestreckten“ Sachverhalten im Erfordernis, gleichzeitig zwei Prüfungsebenen zu beachten:
Zum einen legt der Gesetzestext nahe, die „Endstufe“ des durch eine Reihe von Zwischenereignissen gekennzeichneten Sachverhalts im Hinblick auf die Eintrittswahrscheinlichkeit im Auge zu behalten, bei einem mehrstufigen Entscheidungsprozess also die Realisierung des betreffenden Vorhabens. Der BGH hatte in Sachen Daimler-Chrysler von einer überwiegenden bzw hinreichenden Wahrscheinlichkeit bereits bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit von mehr als 50 % gesprochen (BGH , II ZB 9/07). Der UVS Wien hingegen hält „absolute Zahlen“ als Maßstab nicht für geeignet, sondern stellt auf den Zweck der Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität, nämlich den Schutz der Anlegerinteressen ab (UVS Wien , 06/FM/57/7999/2008; ähnlich UVS Wien , 06/FM/46/3355/2011).
Gleichzeitig – und dieses Kriterium ist dem Gesetzestext nicht explizit zu entnehmen – stellt sich auf jeder einzelnen „Zwischenstufe“ des gestreckten Sachverhaltes ebenso die Frage, ob nicht bereits die Voraussetzungen für das Vorliegen einer Insider-Information gegeben sind, was eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht nach sich zöge.
In der Literatur wurde eine isolierte Betrachtung des jeweiligen Teilsachverhalts – unabhängig davon, ob der Eintritt des am Ende des gestreckten Sachverhalts liegenden Umstands aus Ex-ante-Sicht hinreichend wahrscheinlich ist – teilweise bejaht (Mennicke/Jakovou in A. Fuchs, WpHG [2009] § 13 Rz 74; für Österreich V. Brandl in Temmel, BörseG, § 48a Rz 27). Die FMA vertritt in ihrem Rundschreiben vom idF vom betreffend Ad-hoc-Publizität und Directors´-Dealings-Meldungen ebenso die Auffassung, dass bei jeder einzelnen Zwischenstufe eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses zu prüfen ist, ob die Information eine gegenwärtige Tatsache oder ein solches Ereignis oder aber eine Tatsache oder ein Ereignis erfasst, bei dem man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass es in Zukunft eintreten wird (Pkt 2.3.2. samt Beispielkatalog).
Kritische Stimmen bezweifeln die Vereinbarkeit dieser Sichtweise mit der dem Gesetz zugrunde liegenden zweistufigen Konzeption des Begriffs der Insider-Information als einer konkreten Information, die auf europa-sekundärrechtliche Vorgaben zurückgeht: „Wie jedoch soll etwa die Information über Beschluss eines Vorstands zum Erwerb eines Unternehmens, der zu seinem Wirksamwerden jedenfalls noch der Zustimmung des Aufsichtsrats bedarf, anders als eine Information über ein zukünftiges Ereignis – eben dem Unternehmenserwerb – gesehen werden?“ (Assmann in Assmann/Schneider, WpHG6 [2012] § 13 Rz 28 und bereits Schwark/Kruse in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar4 [2010] § 13 WpHG Rz 10a, nach denen eine Information über einen zukünftigen Umstand, mag sich der Umstand auch durch gegenwärtige Tatsachen abzeichnen, richtigerweise erst dann als konkrete Information behandelt werden kann, wenn der zukünftige Umstand selbst mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft existieren wird).
Das OLG Stuttgart (, 901 Kap 1/06, ZIP 2007, 481; , 20 Kap 1/08) und der BGH (, II ZR 9/07) tendierten zur Anknüpfung an der Eintrittswahrscheinlichkeit der endgültigen Entscheidung, während das OLG Frankfurt (, 2 Ss-OWi 514/08, ZIP 2009, 563), welches parallel über ein von der BaFin gegen die Emittentin verhängtes Bußgeld zu entscheiden hatte, die den einzelnen Zwischenschritt isolierende Betrachtungsweise favorisierte (zu dieser Diskrepanz auch Rüffler, ÖBA 2009, 729 mit Kritik an OLG Stuttgart und BGH).
5. Die erste Vorlagefrage des BGH greift nun genau dieses Thema auf: Sind nach den einschlägigen Richtlinienbestimmungen bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen, sondern auch die bereits existierenden oder eingetretenen Zwischenschritte (Rn 23 und 27 des EuGH-Urteils)?
Der EuGH hat sich dafür entschieden, Zwischenschritte als „präzise Information“ zu qualifizieren (Rn 40) und bemüht zunächst ein systematisches Argument (Schall, ZIP 2012, 1287 mit Verweis auf die Schlussanträge des Generalanwalts Mengozzi vom , Rn 43 f): Art 3 Abs 1 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG, der sich mit berechtigten Interessen für eine verzögerte Veröffentlichung und Vertraulichkeit befasst, nennt als Beispiele für Insider-Informationen, deren Bekanntgabe aufgeschoben werden darf, nach Auffassung des EuGH „typische Fälle von Zwischenschritten gradueller Prozesse ..., nämlich laufende Verhandlungen sowie vom Geschäftsführungsorgan eines Emittenten getroffene Entscheidungen oder abgeschlossene Verträge, die der Zustimmung durch ein anderes Organ dieses Emittenten bedürfen, um wirksam zu werden“ (Rn 32). Kritisch ließe sich dazu freilich anmerken, dass Art 3 S. 252 Abs 1 der „Definitionenrichtlinie“ lediglich Fallbeispiele für insiderrechtlich relevante Konstellationen anführt, bei denen gerade die den Gegenstand des Vorabentscheidungsverfahrens bildende Kernfrage, ob Zwischenschritte isoliert zu betrachten sind oder der Bezug zum Ergebnis des gestreckten Sachverhalts prävaliert, unbeantwortet bleibt.
Der allgemeine Hinweis des EuGH auf seine Spector-Entscheidung (, Rs C-45/08) akzentuiert zwar die Gleichstellung der Anleger und den generellen Schutz vor unrechtmäßiger Verwendung von Insider-Informationen, vermag aber in concreto keine durchschlagende dogmatische Begründung zu vermitteln.
6. Hinsichtlich des Wahrscheinlichkeitskriteriums widmet sich der EuGH in Beantwortung der zweiten Vorlagefrage einem weiteren in der Vergangenheit kontroversiell behandelten Thema: In der Literatur wurde argumentiert, dass die Eintrittswahrscheinlichkeit und die Auswirkung des zukünftigen Ereignisses miteinander in Beziehung zu setzen seien (Fleischer, Ad-hoc-Publizität beim einvernehmlichen vorzeitigen Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden, NZG 2007, 401 [405]), bzw diskutiert, ob man für die Wertrelevanz zukünftiger Ereignisse eine Mindestwahrscheinlichkeit verlangen könne, um „spekulatives Handeln“ auf der Grundlage zukunftsbezogener Informationen auszuklammern: Dies mit der Konsequenz, dass künftige, hinreichend konkrete Umstände, die (noch) nicht eine hohe oder sehr hohe Eintrittswahrscheinlichkeit aufweisen, aber aufgrund ihrer überragenden Bedeutung für das Unternehmen im Fall ihrer Veröffentlichung schon frühzeitig erheblich den Kurs beeinflussen könnten, aus dem Tatbestand herausfielen (so Mennicke/Jakovou in A. Fuchs, WpHG, § 13 Rz 68).
Einer „beweglichen Größe“ (Assmann in Assmann/Schneider, WpHG6, § 13 Rz 25b) bzw einem „beweglichen System“ (Kalss/Hasenauer, GesRZ 2010, 305) für die Konkretisierung der Bestimmung hinreichender Wahrscheinlichkeit hat der EuGH nunmehr eine Absage erteilt: Art 1 Abs 1 der „Definitionenrichtlinie“ ist nicht dahin auszulegen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss (Rn 56). Der sog Probability-Magnitude-Test ist für die Beurteilung der Eintrittswahrscheinlichkeit nicht heranzuziehen (vgl auch Bachmann, EWiR 2012, 467 [468, Entscheidungsanmerkung]). Der EuGH findet somit eine dogmatische Abgrenzung: Die Höhe der Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Ereignisses darf nicht mit dem Ausmaß erwarteter Folgen für den Fall von dessen Eintritt vermengt werden, wie dies nach dem von der US-amerikanischen Judikatur entwickelten Probability-Magnitude-Test der Fall wäre (vgl dazu ausführlich Assmann in Assmann/Schneider, WpHG6, § 13 Rz 25b; Ch. Hausmaninger, Insider Trading [1997] 212).
7. Das bedeutet selbstverständlich nicht, dass die Gravität bzw das Ausmaß der Auswirkung einer Reihe von Umständen oder eines Ereignisses auf den Kurs insiderrechtlich zu vernachlässigen wäre; Art 1 Abs 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie nennt schließlich das Kriterium der erheblichen Kursbeeinflussungseignung als Tatbestandselement der Insider-Information (vgl § 48a Abs 1 Z 1 BörseG). Der Probability-Magnitude-Test wurde vom Supreme Court als Entscheidungshilfe zur Beantwortung der Frage entwickelt, wann eine entsprechende Kursbeeinflussungseignung angenommen werden kann (Ch. Hausmaninger, Insider Trading, 212).
Der EuGH redimensioniert die Probability-Magnitude-Formel für die Zwecke der Marktmissbrauchsrichtlinie: Für das Vorliegen einer Insider-Information ist ohnehin eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit gefordert; dadurch ist die Nebenbedingung vorgegeben, dass die Eintrittswahrscheinlichkeit in ihrer Höhe nicht beliebig (nach unten) variiert werden kann, während die Folgenabschätzung – also die Bedeutung des Eintritts einer Tatsache für das Unternehmen – unabhängig davon dem Tatbestandselement der Kursrelevanz zuzuordnen ist.
Überzogen erscheint die in der Literatur jüngst geäußerte Schlussfolgerung, dass der Probability-Magnitude-Ansatz bei gestreckten Geschehensabläufen vom EuGH derart legitimiert worden sei, dass einzelne Zwischenschritte über die Multiplikation geringer Wahrscheinlichkeit mit hoher Kursrelevanz jeweils schon für sich eine Insider-Tatsache darstellen und Handelsverbot samt Publizitätspflicht auslösen könnten, mag auch das Endergebnis noch unsicher sein (Schall, ZIP 2012, 1288). Gerade gegen diese Multiplikation hat sich der EuGH im Grunde gewendet. Ist ein Zwischenschritt auf der Zeitachse zu beurteilen, stellen sich vielmehr folgende „Testfragen“:
Ist der Zwischenschritt als selbständige Insider-Information zu qualifizieren? Der Zwischenschritt existiert als solcher bereits iSv Art 1 Abs 1 der „Definitionenrichtlinie“ und ist daher lediglich auf seine eigenständige Kursrelevanz zu prüfen. Eine Multiplikation iSd Probability-Magnitude-Tests scheidet aus.
Der Zwischenschritt könnte – isoliert betrachtet – noch zu unmaßgeblich sein, um Kursrelevanz aufzuweisen; dann ist der Blick auf das (hypothetische) Endergebnis zu richten und dessen Eintrittswahrscheinlichkeit zu beurteilen; ist diese hinreichend und wäre das Endergebnis bei Veröffentlichung ex ante erheblich kursrelevant, liegt bereits jetzt eine veröffentlichungspflichtige Insider-Information vor.
8. Die systematische Klarstellung, die der EuGH vorgenommen hat, ist also im Wesentlichen folgende: Bei gestreckten Sachverhalten wäre es unzulässig, einen „Zwischenschritt“ im Hinblick auf seine Insider-Relevanz nach dem Ergebnis einer Multiplikation zwischen Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses und den zu erwartenden materiellen Auswirkungen des Endergebnisses zu beurteilen; ein mathematisches Äquivalent zwischen dem Produkt aus zu vernachlässigender Eintrittswahrscheinlichkeit und gravierenden Auswirkungen einerseits und überwältigender Eintrittswahrscheinlichkeit und äußerst geringen Auswirkungen ist für die insiderrechtliche Beurteilung daher nicht von Relevanz. Sobald die Schwelle einer hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit erreicht ist, ist die Kursbeeinflussungseignung als ex ante zu beurteilender Kausalzusammenhang zwischen Veröffentlichung einer Information und Kursbeeinflussung vielmehr separat zu beurteilen. Der UVS Wien scheint sich eine derartige systematische Trennung der Elemente der Wahrscheinlichkeitsbeurteilung und der Kursrelevanz bereits zu eigen gemacht zu haben, wenn er vor dem Hintergrund, dass eine Information nicht als genaue Information anzusehen war, die Notwendigkeit eines Eingehens auf die Frage, ob die ex ante zu beurteilende Kursrelevanz vorliege, verneint (UVS Wien , 06/FM/47/3338/2011).
Martin Oppitz
MMag. Dr. Martin Oppitz ist Rechtsanwalt in Wien.