Art 11 Marktsondierungen

Übersicht der Kommentierung

I. Einführung

A. Inhalt und Zweck

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Marktsondierung (market sounding) ist Kontaktaufnahme zur Erhebung des Interesses der Marktgegenseite an einer konkreten Transaktion, im gegebenen Kontext solcher in FI (Abs 1; ErwGr 32 S 1). Sie wird vor Abschlüssen über größere Volumen außerhalb des normalen Handels (ErwGr 32 S 2) durchgeführt und beinhaltet häufig, wenn nicht sogar idR die Offenlegung v (zumind potentiellen) InsInfo („wall-crossing“; ErwGr 34 S 1; unten Rz 9, 13).

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Die MAR erkennt die Legitimität v Marktsondierungen an (ErwGr 32 S 2 f, insb bei schwierigem Marktumfeld) und schafft daher „safe harbour“ zugunsten des Sondierenden bei bestimmten Erst- und Zweitplatzierungen (ErwGr 32 S 2; unten Rz 8 ff), um Unsicherheit über Vorliegen v InsInfo und Erfüllung der Offenlegungsvoraussetzungen gem Art 10 Abs 1 aE (Art 10 Rz 14 ff) entgegenzuwirken (ErwGr 35; s auch Art 10 Rz 15 f). Regelungstechnik ist die unwiderlegliche Fiktion „normaler Aufgabenerfüllung usw“ (Art 10 Abs 1 aE) bei Einhaltung prozeduraler Vorkehrungen (unten Rz 16 ff); ggf ist dieses Kriterium daher irrelevant (folgende Rz; ErwGr 35; Art 11 Abs 4). Nichteinhaltung macht die Offenlegung v InsInfo (u noch weniger die v anderen Info) bei Marktsondierung nicht per se unzul unter Art 10 Abs 1; vielmehr ist dann Art 10 Abs 1 aE zu prüfen (ErwGr 35; vgl auch Art 14; irreführend ErwGr 5 S 2 MM-Sondierungs-VO II [Rz 15]).

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Daher ist die Einhaltung v Art 11 fakultativ: Der Sondierende muss sich auch in den Fällen der Abs 1 f nicht unbedingt an Art 11 halten, namentlich wenn er Offenlegung v InsInfo und daher Verstoß gg Art 10 ausschließen kann; er handelt aber „auf eigene Gefahr“. Für sich spricht Abs 3 zwar dafür, dass seine Vorprüfungs- und Dokumentationsverpflichtungen bzgl des InsCharakters geplanter „SondierungsInfo“ (unten Rz 9) eigenständige Wirkung entfalten (vgl auch ErwGr 35 aE); dennoch kann die Pflichtverletzung nur dann iZm Art 10 Abs 1 relevant werden, wenn später tatsächl eine InsInfo offengelegt wird. Andernfalls ist Abs 3 (wie auch Abs 6–8) europarechtl eine lex imperfecta (vgl Art 14); seine Sanktionierung ist Sache der MS (vgl Art 4 Abs 2 MM-RL).

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Nach dem Gesagten dienen die gem Abs 4 einzuhaltenden prozeduralen Voraussetzungen (unten Rz 16 ff) als rechtssicherer Maßstab, wann eine Offenlegung zur Marktsondierung jedenfalls als erforderl und verhältnismäßig iSd Art 10 Abs 1 aE gilt (vgl auch ErwGr 1 MM-Sondierungs-VO II). Gleichzeitig stellen sie zur Risikobegrenzung sicher, dass InfoEmpf unter Art 8 Abs 4 UAbs 2 bzw Art 10 Abs 1 UAbs 2 fallen und sich ihrer resultierenden Pflichten bewusst sind. Sie werden flankiert durch die nachgelagerten Pflichten des Sondierenden gem Abs 6 und 8 sowie der SondierungsEmpf gem Abs 7 f.

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Zur weiteren Harmonisierung sehen Abs 9 f technische Standards der Kommission vor, die eingehalten werden „können“ (Abs 9 UAbs 1; MM-Sondierungs-VO II mit überschießendem ErwGr 5 S 2 [unten Rz 15]) oder müssen (Abs 10 UAbs 1; MM-Sondierungs-VO I; zum Problem s auch noch Rz 14). Hingegen dienen die in Art 11 vorgesehenen ESMA-Leitlinien als (leichter verdauliche) Orientierungshilfe für SondierungsEmpf (ErwGr 36 aE; unten Rz 23).

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Eine parallele Freistellung vom Verbot der Marktmanipulation des Art 12 besteht nach Regelungswortlaut und ‑zweck nicht (Abs 4, ErwGr 35 u dazu Rz 2 f; irreführend ErwGr 32 aE); ein Verstoß liegt bei ernstlicher Marktsondierung aber nicht vor.

B. Historische Entwicklung

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Die MM-RL 2003 kannte noch keine Sonderregelung für Marktsondierungen; einschlägig war daher allein das Offenlegungsverbot gem Art 3 lit a mit seiner Ausnahme für „normale Aufgabenerfüllung usw“ (vgl jetzt Art 10 Abs 1 aE u dazu dort Rz 14 ff). Vor allem die frz AMF bemühte sich in Folge um Konkretisierung des resultierenden Maßstabs der „Unerlässlichkeit/strikten Erforderlichkeit“. Diese „Best Practices“ entwickelt Art 11 MAR fort.

II. Anwendungsbereich

A. Abgabe von Finanzinstrumenten (Abs 1)

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Abs 1 betrifft Kontakte mit potentiellen Übernehmern v FI, um Nachfrage für Emission (book building) oder Paketverkauf zu sichten. Mögliche Sondierende sind Emit am Primärmarkt (Abs 1 lit a; s Art 3 Abs 1 Z 21), Zweitanbieter v FI (lit b; Sekundärmarkt) und Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate, sowie alle Personen, die im Namen oder auf Rechnung der Genannten handeln. Transaktionsgegenstand sind börsenotierte FI (Art 2, Art 3 Abs 1 Z 1) einschl Derivate und Schuldtitel. Für den Sekundärmarkt fordert lit b, dass die geplante Transaktion wg ihres Volumens nicht oder nicht zu vergleichbaren Bedingungen (zu erwartende Kursabschläge) im „üblichen“ Sekundärhandel (Handelsplatz bzw OTC) durchgeführt werden kann (vgl auch ErwGr 32). Darauf, ob das Paket im Ganzen oder portionsweise abgegeben werden soll, kommt es daher nicht an. Keine entspr Beschränkung gilt am Primärmarkt (lit a) sowie am Markt für Emissionszertifikate (lit d); Sondierungen sind hier immer zul. Emit müssen Art 17 Abs 4, 7 und 8 beachten (s Art 17 Rz 79 ff).

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Zumeist sind die genannten Sachverhalte schon deswg insiderrechtl relevant, weil die geplante Emission oder Verkaufsabsicht selbst oder sogar die Marktsondierung als „Zwischenschritt“ Insiderinformation ist (s Art 7 Rz 11, 13). Gedacht ist wohl an Börsenotierung der ZielGes; nach dem Wortlaut reicht aber auch Kursrelevanz bei Verkäufer oder Sondierungsadresssat. Mögl ist aber auch, dass weitere InsInfo offengelegt werden, zB aktuelle Finanzdaten des betroffenen Emit. Art 11 Abs 1 unterscheidet insofern nicht und soll die Erforderlichkeitsprüfung gem Art 10 (s dort Rz 20 f) gerade entbehrlich machen (oben Rz 2 mit Fn 2). Es genügt daher, dass die Offenlegung aus Sicht des Offenlegenden subj der Interessenserkundung iSd Abs 1 dient und obj dafür nicht offenkundig unerheblich ist.

B. Übernahme von Finanzinstrumenten (Abs 2)

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Abs 2 betrifft nach seinem Wortlaut Sondierungen vor Übernahmeangeboten und UntZusammenschlüssen. Die Feststellung des konkreten Anwendungsbereichs wird durch die missglückte d Fassung erschwert; ErwGr 33 ist auch nur mäßig hilfreich. Hinzu kommt, dass auch die deutlicheren engl und (insb) frz Fassungen teleologisch fragwürdige Vorauss enthalten und daher ausdehnende Auslegung und Analogien zumind nahelegen (folgende Rz). Für die safe harbour suchende Praxis (oben Rz 2) folgt daraus kontraproduktive Unsicherheit. In ihre Abwägung ggü dem Aufwand iZm Art 11 samt VO (unten Rz 16 ff) wird sie aber auch die erhöhte Chance einbeziehen, dass die Sondierung wenigstens unter Art 10 Abs 1 als „normale Aufgabenerfüllung usw“ anerkannt wird (vgl Art 10 Rz 16).

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Var 1 betrifft Sondierung der Bereitschaft v Aktionären der ZielGes zur Annahme eines erwogenen öffentlichen Übernahmeangebots. Weder Wortlaut noch Zweck erfordern Verengung auf Angebote zur Kontrollerlangung oder im Anschluss daran (Art 2 Abs 1 lit a Übernahme-RL); insb soll der Verweis auf Art 23 Abs 3 nur die vollständige Anwendung des Übernahmerechts in dessen Anwendungsbereich sicherstellen (vgl auch ErwGr 27; caveat, s vorige Rz). Var 2 betrifft die Sondierung der Bereitschaft der HV einer ZielGes, einem Unternehmenszusammenschluss zuzustimmen. Gemeint ist jedenfalls Sondierung vor Verschmelzungen (im gesellschaftsrechtl Sinn), wobei Abs 2 lit a und b die Auslegung nahelegen, dass die ZielGes als übertragende Ges fungieren muss; indes sollte die Verschmelzungsrichtung unerheblich sein, weil es um die Sondierung der grds Bereitschaft sowie akzeptabler Umtauschverhältnisse geht (caveat, s vorige Rz). Teleologisch gleichgelagert und auch vom Wortlaut umfasst sind Fusionen iwS durch Anteilstausch oder Einbringung v Anteilen als Sacheinlage in sondierende Ges (wiederum vorige Rz). Der noch weitere d Wortlaut, der auch einen Kontrollerwerb iSd Art 3 Abs 1 lit b FKVO umfasst, dürfte Übersetzungsfehler sein.

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Zulässiger Sondierender und Offenlegender (vgl Art 3 Abs 1 Z 32) ist in beiden Var der Initiator, dh potentielle Bieter oder „Verschmelzungspartner“ der ZielGes. Offenlegung durch Auftragnehmer sollte analog Abs 1 lit d zugelassen werden (caveat, Rz 10). Zulässige Sondierungsadressaten und OffenlegungsEmpf sind Personen, die Anteile der ZielGes halten (Aktionäre) oder zu erwerben berechtigt sind (Call-Option; vgl auch ErwGr 27), nicht aber das Management der ZielGes oder die Aktionäre des Sondierenden. Abs 2 lit b schränkt den Kreis außerdem auf solche (Schlüssel-)Personen ein, deren Zustimmung nach vernünftiger Ex-ante-Einschätzung des Sondierenden („nach vernünftigem Ermessen“) für die weitere Verfolgung des Angebots- bzw Verschmelzungsprojekts „erforderlich“ ist. Das Kriterium schließt an das Grøngaard-und-Bang-Urteil an, fordert aber keine strikte Erforderlichkeit (einschl Verhältnismäßigkeit; s diese Rz aE). Ausreichend wird sein, dass die weitere Vorgangsweise des Sondierenden nach seiner vernünftigen Ex-ante-Einschätzung v der zu sondierenden Zustimmungsbereitschaft der Empf abhängt (vgl auch Art 10 Rz 20). Verhältnismäßigkeit (Art 10 Rz 21) wird unter den Vorauss des Abs 4 unwiderlegl vermutet (Rz 2).

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Gem Abs 2 lit a dürfen nur solche Insiderinformationen offengelegt werden, die für die Meinungsbildung der SondierungsEmpf „erforderlich“ sind, dh uE dafür relevant (vgl auch vorige Rz). Auch das ist Frage vernünftiger Ex-ante-Einschätzung des Sondierenden, sogar noch mehr als die Erforderlichkeit gem lit b, wo die Frage vielleicht gerade deshalb ausdr angesprochen wird (vorige Rz). Ohne weiteres für die SondierungsEmpf relevant wird die Sondierungs-, Erwerbs- oder Verschmelzungsabsicht des Sondierenden sein (vgl oben Rz 9); nähere Prüfung ist erforderl, wenn weitere InsInfo über den Sondierenden offengelegt werden soll. Unerheblich ist, ob die Info auf Seiten des Sondierenden und/oder der ZielGes kursrelevant ist (insb wg Steigerung der Nachfrage nach deren FI). Art 11 Abs 2 kann daher auch für Übernahme oder Verschmelzung zw börsenotierter und nicht börsenotierter Ges relevant werden (vgl auch oben Rz 9). Emit müssen zusätzl Art 17 beachten.

III. Pflichtenprogramm

A. Freistellungsvoraussetzungen

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Gem Abs 4 hängt die Freistellung unter dem Offenlegungsverbot des Art 10 Abs 1 (safe harbour; Rz 2 f) v der Einhaltung der Abs 3 und 5 ab, was offen lässt, ob auch die Verordnungen gem Abs 9 f (MM-Sondierungs-VO I u II) mitumfasst sind. Eher dagegen spricht ErwGr 35 S 4, für die Erforderlichkeit der Einhaltung hingegen Art 11 Abs 10 UAbs 1 in Bezug auf die MM-Sondierungs-VO I, was freilich uE gem Abs 4 auf jene Regelungen zu beschränken ist, die Art 11 Abs 3 und 5 umsetzen (vgl auch Art 15 Abs 1 ESMA-VO). Hingegen erweckt Abs 9 UAbs 1 (va in d Fassung) den Eindruck, dass die Einhaltung der MM-Sondierungs-VO II für die Safe-harbour-Wirkung des Abs 4 nicht unbedingt erforderl, sondern nur eine „sichere Option“ ist.

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Für die Praxis sollte freilich das ausdr gegenteilige (wenn auch nur in ErwGr 5 S 2 geäußerte) Selbstverständnis der MM-Sondierungs-VO II den Ausschlag geben, wonach die Einhaltung sämtl ihrer Bestimmungen Vorauss des safe-harbour gem Art 11 Abs 4 und sogar einer „normalen Aufgabenerfüllung“ iSd Art 10 Abs 1 MAR sein soll. Ersteres kann allerdings uE zumind nicht für jene Bestimmungen der VO gelten, die weder Abs 3 noch Abs 5 zuordenbar sind (Abs 4), Letzteres wg Widerspruchs zu Abs 4, ErwGr 32 gar nicht (s auch Art 10 Abs 1 UAbs 2 ESMA-VO).

B. Pflichten des Sondierenden

1. Prozedurale (Freistellungs-)Erfordernisse (Abs 3, 5)

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Allgemeines: Die Freistellungserfordernisse gem Abs 3 und 5 iVm MM-Sondierungs-VO I und – zumind de facto (vorige Rz) – auch VO II müssen bei einer Mehrzahl v Sondierenden v jedem einzelnen erfüllt werden. Die Einhaltung ist (elektronisch u dauerhaft lesbar) zu dokumentieren (Art 1 MM-Sondierungs-VO I, Art 6 MM-Sondierungs-VO II; zur Aufbewahrung und Offenlegung der Aufzeichnungen s unten Rz 20). Zusätzl haben Sondierende eine Gesamtliste aller Personen zu führen, die in Bezug auf alle oder einzelne Geschäftsarten mitgeteilt haben, keine Sondierungen erhalten zu wollen (Art 3 Abs 1 MM-Sondierungs-VO I, Art 4 Abs 1 MM-Sondierungs-VO II; Rz 23).

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Schon zur Vorbereitung der Sondierung müssen nach Abs 3 alle offenzulegenden Info erfasst werden inkl einer begründeten Einschätzung darüber, ob InsInfo enthalten sind (zu Konsequenzen s auch folgende Rz). Die Aufzeichnungen müssen in der Folge aktualisiert werden. Fahrlässige Fehlbeurteilung schadet uE nicht. Hat der SondierungsEmpf eine Ansprechperson benannt (Rz 23), muss die Sondierung an diese gerichtet werden; sonst möglichst unmittelbar an Personen, die für die Entscheidungsfindung zuständig sind. Wegen der mit der Sondierung verbundenen EmpfPflichten (Rz 23 ff) ist seine vorausgehende Zustimmung erforderl (Abs 5 UAbs 1 lit a, Art 4 Abs 2 S 2 MM-Sondierungs-VO II).

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Die Sondierung kann schriftlich oder mündlich stattfinden, wobei Telefonate nach Möglichkeit aufzuzeichnen sind (Art 2 Abs 1, 2 MM-Sondierungs-VO II). Im einheitl OffenlegungsVerf ist grds allen SondierungsEmpf der gleiche Informationssatz zu übermitteln (Art 3 Abs 1, 2, 5 MM-Sondierungs-VO II). Dabei müssen die Empf über die Einschätzung des Sondierenden bzgl InsCharakter der Infos (vorige Rz) und über die insiderrechtl Konsequenzen (Art 8, 10) aufgeklärt werden; bejahendenfalls muss auch eine Prognose abgegeben werden, wann die Info voraussichtlich öff wird (Abs 5 UAbs 1, Art 3 Abs 3, 4 MM-Sondierungs-VO II; s auch Rz 20). Außerdem entscheidet die Einschätzung über die Verwendung des Protokollierungsschemas aus Anh I oder Anh II MM-Sondierungs-VO I (Art 2 der VO).

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Nach der Sondierung muss die Protokollierung abgeschlossen und dem SondierungsEmpf zur Unterzeichnung binnen fünf Arbeitstagen vorgelegt werden (Art 6 Abs 3 MM-Sondierungs-VO II); bei Uneinigkeit über das Protokoll sind beide Versionen vom Sondierenden aufzubewahren. Der Sondierende muss außerdem detaillierte Verzeichnisse anlegen (1) der im konkreten SondierungsVerf übermittelten Info (einschl jene gem Abs 5 UAbs 1) und (2) ihrer Empf einschl Beauftragte (Abs 5 UAbs 2, Art 3 Abs 1 MM-Sondierungs-VO I, Art 4 Abs 1 MM-Sondierungs-VO II).

2. Nachgeschaltete Pflichten (Abs 6, 8)

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Der Sondierende ist dafür verantwortlich, alle SondierungsEmpf – ohne dadurch weitere InsInfo offenzulegen – zu informieren, sobald der InsInfo-Charakter offengelegter Info weggefallen ist („cleansing“, Abs 6); das ist nach Anh III MM-Sondierungs-VO I zu dokumentieren (Art 5 MM-Sondierungs-VO II, Art 4 MM-Sondierungs-VO I).

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Außerdem muss der Sondierende alle iRv Art 11 angefertigten Dokumente fünf Jahre lang aufbewahren und auf Verlangen der zuständigen Behörden (Art 22, in Ö: FMA) offenlegen (Abs 3, 5, 8, Art 6 Abs 1 f MM-Sondierungs-VO II).

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Verletzung dieser Pflichten hat keine (Rück-)Wirkung auf die Freistellung (Abs 4 e contrario; ggt aber ErwGr 5 S 2 MM-Sondierungs-VO II; dazu oben Rz 15). Die Aufbewahrung ist aber idR ohnehin im Interesse des Sondierenden; zur Aufklärung des Empf kann er uU auch nebenvertragl verpflichtet sein.

C. Pflichten des Sondierungsadressaten (Abs 7)

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Gem Abs 11 hat die ESMA Leitlinien formuliert, um Sondierungsadressaten eine Anleitung für die Einhaltung v Art 8, 10 bei Marktsondierungen zu geben. Danach sollen potentielle Empf v Sondierungen eine Ansprechperson für den Erstkontakt veröffentlichen (vgl auch oben Rz 17), Vertraulichkeitsbereiche und Informationswege einrichten und Personal entspr schulen. Im Sondierungsfall soll der Empf dem Sondierenden bekanntgeben, ob Marktsondierungen in Zukunft allg oder in bestimmten Fällen (un-)erwünscht sind (Rz 16).

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Mit der Notwendigkeit eigener Compliance-Strukturen steht in Einklang, dass der Sondierungsadressat selbst unter Art 8, 10 für angemessene Vorkehrungen im Umgang mit offengelegten Informationen verantwortlich ist. Gem Abs 7 darf er sich nicht auf die Einschätzung des Sondierenden darüber verlassen, ob die offengelegte Info (noch) InsInfo ist. Gelangt er zur ggt Einschätzung, darf er dies nach ESMA-Auffassung nicht an den Sondierenden kommunizieren. Für direkt betroffene Emit (vgl Rz 13) sind zusätzl Art 17 f zu beachten.

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Aufzeichnungen über die Einhaltung v Abs 7 sind nach ESMA fünf Jahre lang aufzubewahren (vgl oben Rz 20).