Rechtspflichten und Marktstandards bei der Anleiheemission

Stichwörter: Anleiheemission, Prospekthaftung, Due Diligence, Letter of Comfort, Marktstandard, Konsortialführer, Co-Lead, Joint-Lead, Disclosure Opinion, Legal Opinion, Übernahmevertrg.

JEL-Classification: G 24, G 34, K 19.

1. Ausgangslage

Unternehmen benötigen für die Durchführung und für die Erweiterung ihrer Geschäftstätigkeit Finanzierungsquellen. Sämtliche Aufwendungen lassen sich aus der reinen Überschussfinanzierung regelmäßig nicht realisieren. Daher greifen die Unternehmen auch auf eine externe Finanzierung zurück, indem sie entweder Eigenkapital gegen Ausgabe von Beteiligungspapieren wie Aktien generieren oder Fremdkapital aufnehmen. Die Aufnahme von Fremdkapital kann über einen Bankkredit geschehen oder durch die Ausgabe von Gläubigerpapieren wie Schuldverschreibungen. Schuldverschreibungen, „mit [denen] sich ein [...] Unternehmen aus Industrie, Handel oder Verkehr langfristiges Fremdkapital für Investitionen und Umschuldungen beschafft“, werden als Unternehmensanleihen oder Corporate Bonds bezeichnet.

Die Bedeutung von Unternehmensanleihen als Finanzierungsquelle für nichtfinanzielle Unternehmen (industrials) nahm in den vergangenen Jahren konstant zu: Das Volumen der in der Eurozone emittierten Corporate Bonds wuchs von 1999 bis 2013 jährlich um im Schnitt 7,7%. Österreich weist gar eine durchschnittliche jährliche Zunahmerate von 14% auf.Besonders rasch ist der Markt für sogenannte Hochzinsanleihen aus dem Non-Investmentgrade-Bereich gewachsen.S. 79 Die Ausgabe von Unternehmensanleihen zählt also zu den üblichen Finanzierungsformen österreichischer (und auch deutscher) Industrieunternehmen.

Die Marktpraxis in Österreich ab dem Jahr 2003 zeigt, dass der Hauptteil der Unternehmensanleihen an einer Börse notiert. Nur ein geringer Prozentsatz von zunächst etwa 20%, ab dem Jahr 2010 dann nur mehr circa 10%, wird in Form nicht börsennotierter Privatplatzierungen begeben.

In rechtlicher Hinsicht erfordert sowohl das außerbörsliche öffentliche Angebot einer Unternehmensanleihe als auch deren Zulassung bzw Einbeziehung in den börslichen Handel nach § 2 KMG sowie § 10 Abs 2 KMG einen spätestens einen Bankarbeitstag zuvor erstellten, gebilligten und schließlich veröffentlichten Prospekt: Die Prospektpflicht ist in Österreich in § 2 Abs 1 KMG normiert, sie beruht auf der Prospektrichtlinie 2003/71/EGin der Fassung der Änderungsrichtlinie 2010/73/EU sowie der Prospektverordnung (EG) Nr 809/2004, deren Ziel Markteffizienz und Anlegerschutz sind.

Die Erstellung des Prospekts ist ein arbeitsteiliger Vorgang.Neben der Emittentin, die die inhaltliche Verantwortung trägt, sind insbesondere professionelle Berufsträger wie Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwälte beteiligt. Die Koordinierung der Prospekterstellung obliegt in Österreich regelmäßig einem (Transaktions-)Anwalt. Dieser wird mitunter von der Emittentin und den Emissionsbanken gemeinsam bestellt, oft aber auch nur von der Emittentin. In Deutschland hingegen übernimmt üblicherweise eine Emissionsbank die Abstimmung der Prospekterstellung.

Neben der unterschiedlichen Arbeitsteilung bestehen auch haftungsrechtliche Unterschiede: In Österreich zählen die Emissionsbanken nicht zu den Adressaten der Prospekthaftung nach § 11 Abs 1 KMG; in Deutschland treten sie als sogenannte Prospektverantwortliche gemäß § 21 Abs 1 Z 1 WpPG neben die Emittentin.

Nachstehend sollen die Rechtspflichten und der aktuelle Marktstandard der Emissionsbanken bei der Begleitung der Begebung von Unternehmensanleihen beschrieben werden. Hierbei steht die prospektrechtliche Perspektive im Vordergrund.

2. Marktbezogene Bestimmung der geschuldeten Sorgfalt

Weder das österreichische noch das deutsche Recht statuiert einen spezifischen, gesetzlich normierten Sorgfaltsmaßstab, den die Emissionsbanken bei der Begebung von Unternehmensanleihen zu wahren haben. Eine gesetzliche Norm, die festlegt, wozu die einzelnen an der Emission beteiligten Akteure verpflichtet sind, fehlt. Mangels Anordnung einer spezialgesetzlichen Prospekthaftung kann für Österreich von keinen besonderen Sorgfaltspflichten der Emissionsbanken gegenüber dem Anlegerpublikum ausgegangen werden. Stattdessen greift die allgemeine unternehmerische bzw kaufmännische Sorgfalt, die durch die Marktpraxis konkretisiert wird. Die Bemessung des geschuldeten Sorgfaltsmaßstabs erfolgt damit im Einzelfall durch einen Sachverständigen am Maßstab der Verkehrsübung.

Hierbei handelt es sich nicht um eine Verrechtlichung der Marktpraxis, sondern vielmehr um das Auskleiden einer vom Gesetzgeber belassenen Lücke anhand eines in der Praxis bewährten und austarierten Systems. Das Heranziehen einer etablierten Verkehrsübung, die geeignet ist, vage gesetzliche Vorgaben passgenau zu füllen, ist ein Vorgehen, das die Rechtsprechung in ganz verschiedenen Lebenssachverhalten praktiziert:

In der Entscheidung 2 Ob 119/15m vom 10.2.2016 hat der OGH festgehalten, dass keine gesetzliche Norm besteht, die beim Motorradfahren das Tragen von Schutzkleidung (abgesehen vom Sturzhelm) vorschreibt. Daher kann ein Mitverschulden eines verunfallten Klägers nur dann bejaht werden, wenn sich „ein allgemeines Bewusstsein der beteiligten Kreise in Österreich“ – eine allgemeine Verkehrsauffassung – darüber herausgebildet hat, dass ein einsichtiger und vernünftiger Motorradfahrer Schutzkleidung trägt.

In ähnlicher Weise zog der OGH am 22.3.2016 in der Entscheidung 5 Ob 143/15p die Verkehrsübung für die Bemessung der Sorgfaltspflichten des mit der Baufaufsicht Beauftragten heran und führte dazu aus, dass sich der Bauaufsichtausführende ebenso wie der Bauherr selbst auf die fachgerechte Ausführung der Arbeiten durch die beauftragten Bauunternehmen verlassen dürfen und nur dort einschreiten müssen, wo ein Fehler erkennbar ist. Eine Verpflichtung, die Ausführung der Arbeiten so lückenlos zu überwachen, dass ein Entstehen von Mängeln von vornherein ausgeschlossen war, deckt sich laut OGH nicht mit der Verkehrsübung und lässt sich auch aus der abgeschlossenen Honorarvereinbarung nicht ableiten.

Auch die Beurteilung, ob eine Abschlussprüfung lege artis durchgeführt wurde, ist nach Auffassung des OGH eine gemischte Frage, die sowohl Tatsachen- als auch Rechtselemente enthält. Die von einem gewissenhaften Abschlussprüfer einzufordernde Sorgfalt bemisst sich – so der OGH in der Entscheidung 8 Ob 93/14f vom 29.9.2015 – primär nach der aus objektiver Sicht zu beurteilenden Verkehrsauffassung.

Umgelegt auf die Emission von Unternehmensanleihen lässt sich damit festhalten, dass es sich nach der Verkehrsübung bei der Emission stets um einen Prozess handelt, an dem mehrere Akteure beteiligt sind, die abgestuften Sorgfaltspflichten unterliegen. Primär bestehen dieseS. 80 Sorgfaltspflichten gegenüber der Emittentin, der die Emissionsbanken aus der Mandatsvereinbarung heraus zur Wahrung ihrer Interessen verpflichtet sind. Der Schutz des Anlegers verwirklicht sich demgegenüber vorrangig über die spezialgesetzliche Prospekthaftung der Emittentin nach § 11 KMG. Hinzu tritt bei Veranlagungsprospekten (über nicht verbriefte Vermögenswerte) die Haftung des Prospektkontrollors gemäß § 8 KMG. Vervollständigend ist dem Bild am Rande die Prüfung durch die Aufsichtsbehörde Finanzmarktaufsicht (FMA) hinzuzufügen.

3. Aufgabenteilung der Emissionsbegleitung

Der Begriff der Emission ist im BWG nicht definiert. Allgemein bezeichnet eine Emission die Ausgabe von Wertpapieren – wie Unternehmensanleihen – an eine unbestimmte Zahl von Erwerbern oder im Rahmen eines „Privat Placement“. Die Loroemission, bei der eine oder mehrere Emissionsbanken die technische Abwicklung der Ausgabe von Wertpapieren eines Dritten (der Emittentin) und gegebenenfalls auch das Platzierungsrisiko übernehmen, ist in der Marktpraxis der Regelfall. Selbst- bzw Direkt- oder Eigenemissionen ohne Begleitung von Banken kommen bei Industrieunternehmen nur bei kleineren Volumina vor.

Der Emissionsvorgang weist keine einheitliche Rechtsnatur auf. Obwohl er aus der Perspektive einer Emittentin wirtschaftlich durchaus eine Einheit darstellt, lässt er sich aus rechtlicher Sicht in drei Rechtsverhältnisse trennen: das Rechtsverhältnis zwischen Emittentin und Emissionsbanken wird durch Mandatsbrief und Übernahmevertrag begründet und bestimmt; zwischen den Banken und den Erwerbern der emittierten Effekten werden Kauf- oder Kommissionsverträge geschlossen; das Rechtsverhältnis zwischen Emittentin und Erwerbern beherrschen die Anleihebedingungen.

Die Emission von Unternehmensanleihen wird regelmäßig von mehreren Emissionsbanken begleitet.Dass diese Aufgabe von nur einer Bank wahrgenommen wird, stellt eine Ausnahme dar. Der Vorteil des Zusammenschlusses mehrerer Emissionsbanken zu einem Konsortium besteht unter anderem darin, dass sie eine breitere Platzierungskraft erreichen und das wirtschaftliche Risiko im Fall der festen Übernahme aufteilen.Zu diesem Zweck können die Banken untereinander einen Konsortialvertrag (agreement among managers) schließen, der das Innenverhältnis regelt.

Häufig wird ein solcher jedoch nicht mehr errichtet und das Innenverhältnis allein im Mandatsbrief oder im Übernahmevertrag geregelt. Der Mandatsbrief geht dem Übernahmevertrag voraus und wird im weiteren Verlauf der Emission durch diesen ersetzt.

Der Übernahmevertrag regelt die Rechte und Pflichten des Bankenkonsortiums gegenüber der Emittentin sowie vice versa. Schutzwirkungen gegenüber Dritten entfaltet er nicht. Bisweilen nimmt er auf den Standard der International Capital Market Association (ICMA-Standard) für ein agreement among managers Bezug; dies ist jedoch nicht zwingend der Fall. Die Kernbestimmungen des Übernahmevertrages betreffen die Aufteilung der Kommissionen und Auslagen, insbesondere die Beteiligung aller Emissionsbanken an den Kosten des Konsortialführers. Weiters regelt er das Ausmaß der Vertretungsbefugnis des Konsortialführers und etwaige wechselseitige Gewährleistungen und Zusicherungen. Damit enthält der Übernahmevertrag sowohl kaufvertrags- als auch geschäftsbesorgungsrechtliche Elemente und bildet einen Vertrag sui generis.

Einer der Bestandteile des Übernahmevertrags ist die Vereinbarung über die Art der Platzierung:Generell steht der sogenannten festen Übernahme (firm commitment underwriting) in der Mandatsvereinbarung das kommissionsweise soft underwriting gegenüber, das auch als best effort bezeichnet wird. Dieses bildet bei der Platzierung von Unternehmensanleihen in Österreich mittlerweile die Marktpraxis.

In Deutschland ist hingegen die feste Übernahme, bei der die Emissionsbanken das Platzierungsrisiko tragen, der Regelfall: Die Banken erhalten das Recht und übernehmen zugleich die Pflicht, mit einer festgelegten Quote an der Emission der Anleihen teilzunehmen und diese im Zuge der Platzierung zu veräußern. Die Verpflichtung der Emissionsbanken ist einzelschuldnerisch; jede Konsortialbank ist nur zum Erwerb einer bestimmten Anzahl von Anleihen verpflichtet, wenn sich diese bei sog Pot-Transaktionen nicht –S. 81 wie vorgesehen – an Investoren veräußern lassen. Das Platzierungsrisiko wird dadurch minimiert, dass der Übernahmevertrag üblicherweise erst nach Beendigung der Platzierung unterzeichnet wird.

In dem für Österreich markttypischen Fall der best effort Emission übernehmen die Emissionsbanken die Anleihen auf Kommissionsbasis, um sie gemäß § 383 ff UGB im eigenen Namen auf Rechnung der Emittentin oder auch als Bevollmächtige und Beauftragte nach §§ 1002 ff. ABGB im Namen der Emittentin zu platzieren. Ein Erfolg wird in beiden Fällen nicht geschuldet.

3.1. Differenzierung Joint-Lead und Co-Lead

Aus dem Kreis des Konsortiums werden regelmäßig eine oder mehrere Banken als Konsortialführer (Lead Manager bzw Joint-Lead Manager) bestimmt. Die konsortialführenden Banken führen die Geschäfte im Inneren und vertreten das Konsortium nach außen. Sie sind zur Vornahme aller für das Emissionsgeschäft erforderlichen Rechtshandlungen bevollmächtigt.Zu diesen Handlungen zählt typischerweise auch der Abschluss des Übernahmevertrags, wofür die einzelnen Konsortialbanken dem Konsortialführer eine separate (Spezial-)Vollmacht erteilen. Nur selten schließen die Emissionsbanken den Übernahmevertrag einzeln und separat mit der Emittentin ab.

Häufig treten an die Seite eines oder mehrerer Konsortialführer ein oder mehrere untergeordnete Co-Lead Manager. Die Rolle des Co-Lead Managers kann sich darin erschöpfen, dass er weitere Platzierungsaufgaben übernimmt, ansonsten aber nicht in die Entscheidungsprozesse eingebunden ist. Selten übernimmt der Co-Lead Manager auch koordinierende Aufgaben für eine bestimmte Teilregion der Emission oder ist generell in die Entwicklung der Emissionsstrategie eingebunden.

3.2. Geschuldeter Sorgfaltsmaßstab

Die Pflicht zur Erstellung und Veröffentlichung des Prospekts trifft in Österreich ausschließlich die Emittentin. Dies ergibt sich aus § 8 KMG: Unter der Überschrift „Prüfung des Prospekts“ bestimmt dessen Absatz 1, dass die Emittentin den Prospekt zu unterzeichnen hat und die Unterzeichnung die unwiderlegliche Vermutung begründet, der Prospekt sei von ihr bzw für sie erstellt worden. Auch § 11 Abs 1 Z 1 KMG macht deutlich, dass der Prospekt von der Emittentin stammt. Die Emissionsbanken sind weder berechtigt noch verpflichtet, anstelle der Emittentin selbst den Prospekt zu erstellen.

Nach Lehrmeinungen trifft die Emissionsbanken jedoch die Pflicht, das Vorliegen des Prospekts und dessen Gesetzmäßigkeit nach § 7 KMG vorab zu prüfen.Die Prüfpflicht ist eng begrenzt. Das Bankenkonsortium soll gerade „keine zusätzliche Prüfinstanz“ bilden. Für die Einhaltung der Bestimmungen des KMG trägt allein die Emittentin Verantwortung.Das Bankenkonsortium zählt nicht zu den Prüfpflichtigen, es muss keine eigenen Nachforschungen anstellen.

Schließlich haftet nach § 11 Abs 1 Z 3 KMG einem Anleger gegenüber jener für den Schaden, den der Anleger im Vertrauen auf die Prospektangaben erlitten hat, wer im eigenen oder im fremden Namen die Vertragserklärung des Anlegers entgegengenommen hat und der Vermittler des Vertrages, sofern die in Anspruch genommene Person den Handel oder die Vermittlung von Wertpapieren oder Veranlagungen gewerbsmäßig betreibt und sie oder ihre Leute die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben gekannt haben oder infolge grober Fahrlässigkeit nicht gekannt haben.

Für die Bestimmung der konkret geschuldeten unternehmerischen Sorgfalt ist zwischen den einzelnen Mitgliedern eines Konsortiums zu differenzieren: Mit Blick auf die Prospekthaftung gilt der Grundsatz, dass die Anforderungen mit zunehmender Nähe zur Information größer werden. Der höchste Sorgfaltsmaßstab gilt damit zunächst für die Emittentin, die unmittelbar über alle relevanten unternehmensbezogenen Informationen verfügt und die Risiken und Chancen am besten kennt. Von den Emissionsbanken kommen – wenn überhaupt – lediglich abstrakt produktbezogene Informationen, welche die wirtschaftliche Mechanik einer Anleihe oder die Modalitäten des Wertpapiers wie etwa den Zinssatz, die Stückelung oder den Handelsplatz betreffen.

Innerhalb des Konsortiums der Emissionsbanken gilt für die Co-Lead Manager abhängig von der Aufgabenzuweisung im Einzelfall eine weniger strenge Sorgfaltspflicht als für den oder die Konsortialführer.

Zwar verfügen auch die Konsortialführer in aller Regel über keine eigenen Informationen über die Emittentin (zum gegenteiligen Ausnahmefall siehe unten 6.5. und 6.6.), sie können aber verpflichtet sein, die von der Emittentin stammenden Angaben zu kontrollieren: Ergeben sich aus Presseberichten oder sonstigen, öffentlich zugänglichen Quellen Anhaltspunkte für die Unrichtigkeit einzelner Angaben im Prospekt, haben die Konsortialführer Nachforschungen anzustellen. Diese sind bei zunehmender Inkohärenz der Angaben entsprechend zu intensivieren. Die Co-Leads sind demgegenüber zu keinen Nachforschungen verpflichtet, ihnen obliegtS. 82 nur eine ergänzende Plausibilitätskontrolle der Angaben der Emittentin.

Die Pflicht, Nachforschungen anzustellen, kann der Konsortialführer sachkundigen Dritten überantworten und sich insofern von seinem Haftungsrisiko befreien: Überträgt der Konsortialführer die Kontrollaufgabe einem Wirtschaftsprüfer oder einem (Transaktions-)Anwalt, hat er nur mehr für Auswahlverschulden einzustehen; dieses greift dann, wenn der Konsortialführer eine fachlich erkennbar ungeeignete Person beauftragt.

Kommt es zu Sorgfaltspflichtverletzungen einzelner Mitglieder des Konsortiums, werden diese nicht wechselseitig zugerechnet; jede emissionsbegleitende Bank haftet nach herrschender Meinung nur für die von ihr selbst verschuldete Verletzung des eigenen Pflichtenkreises.

3.3. Haftung gegenüber der Emittentin bzw gegenüber den Anlegern

Die Haftungsrisiken aus der Emission bestehen primär gegenüber der Emittentin: Die Konsortialbanken sind auf Basis der Mandatsvereinbarung verpflichtet, die Emittentin bei der Strukturierung der Emission, der Bestimmung des Emissionspreises und der Gestaltung der Emissionsbedingungen zu beraten. Verletzen sie diese Pflichten oder verstoßen sie gegen Sorgfaltspflichten, können Schadenersatzansprüche der Emittentin aus dem Mandatsvertrag resultieren, im Vorfeld zur Unterzeichnung der Mandatsvereinbarung aus culpa in contrahendo.

Gegenüber den Käufern der Unternehmensanleihen unterliegen die Konsortialbanken per se keiner Haftung. Hier müssten außergewöhnliche Umstände hinzutreten, die nicht der Marktpraxis entsprechen. Unmittelbar gegenüber Anlegern schulden die Konsortialbanken etwa nur dann Aufklärung und Beratung, wenn die Bank zusätzlich zur Arrangierung („execution“) der Anleihen auch deren Vertrieb übernimmt und in dessen Rahmen eine Beratungsleistung und nicht nur execution only zu erbringen hat.Nur in diesem Fall muss die Bank ihren Kunden jene Informationen zur Verfügung stellen, die diese für eine interessengerechte Anlageentscheidung benötigen.

Zu beachten sind in diesem Zusammenhang potentielle Interessenkonflikte, die zwischen den einzelnen Funktionen der Bank – etwa dem Emissionsgeschäft und der Investorenbetreuung bzw Verkaufsabteilung – vorherrschen. Ihnen wird durch die Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen (screens, chinese walls oder information barriers) begegnet, welche einen ungehinderten Informationsfluss verhindern. Die Einrichtung von screens ist für österreichische Banken nach § 35 WAG 2007 bzw für deutsche Banken nach § 33 WpHG iVm § 13 Abs 3 Satz 2 Nr 1 WpDVerOV, die eine Umsetzung europäischer Vorgaben darstellen, zwingend. Die räumliche, persönliche und organisatorische Trennung verhindert, dass Wissen, das in der Bank an anderer Stelle verfügbar ist, einem Kunden gegenüber jedenfalls offengelegt werden darf. Eine wechselseitige automatische Wissenszurechnung findet nicht statt – weder auf ein und derselben Unternehmensebene noch in höherer Ebenen (Unterbindung vertikaler und horizontaler Wissenszurechnung).

Eine weitere denkbare Anspruchsgrundlage für eine unmittelbare Haftung gegenüber den Käufern der Unternehmensanleihen bietet die Prospekthaftung. Ihr sind die Konsortialbanken allerdings nur in Deutschland unterworfen: Der deutsche Gesetzgeber geht in § 21 Abs 1 und § 22 WpPG für das Außenverhältnis von einer gesamtschuldnerischen Haftung der Prospektverantwortlichen und Prospekterlasser aus. Für Österreich sieht § 11 KMG zwar ebenso eine gesamtschuldnerische Haftung der Prospektverantwortlichen vor, bestimmt deren Kreis aber grundlegend anders als der deutsche Gesetzgeber.

Die Ermittlung des einschlägigen Sorgfaltsmaßstabs (vgl Pkt 3.2.) bleibt angesichts der Aussparung von Emissionsbanken im Haftungsverbund des § 11 KMG (vgl Pkt 4.) nur für den Fall relevant, dass eine allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung für Emissionsbanken im Einzelfall bejaht werden könnte, was angesichts des bei reinen Emissionsbanken in der Regel fehlenden rechtsgeschäftlichen Kontakts zum Anlegerpublikum einerseits ohnehin zu einer restriktiven Beurteilung führen dürfte; andererseits spricht einiges dafür, auf derartige Fälle jedenfalls die Haftungsbegrenzung des § 11 KMG auf grobes Verschulden analog anzuwenden, wie dies durch die Judikatur bereits vorgezeichnet ist. Daraus resultiert ein zumindest überschaubarer Anwendungsbereich haftungsbewehrter Sorgfaltsverstöße.

4. Prospekthaftung

Die Prospekthaftung ist in Deutschland in den §§ 21 und 22 WpPG geregelt, in Österreich in § 11 KMG. Die europarechtliche Basis beider nationaler Anspruchsgrundlagen ist die Prospektrichtlinie 2003/71/EG in der Fassung der Änderungsrichtlinie 2010/73/EU sowie die Prospektverordnung (EG) Nr 809/2004 samt Anhängen. In derS. 83 Prospektverordnung und ihren Anhängen sind die Mindestangaben geregelt, die in einen Prospekt aufzunehmen sind.

Konzeptionell unterscheiden sich die Anspruchsgrundlagen kaum: Die Prospekthaftung nach KMG erfasst auch Vermögensanlagen, die nicht in Wertpapieren verbrieft sind. Das WpPG bezieht sich abweichend nur auf die Emission von Wertpapieren; andere Vermögensanlagen sind im Vermögensanlagengesetzgeregelt. § 11 KMG normiert zudem sowohl die Haftung für fehlerhafte als auch für fehlende Börsenzulassungsprospekte, während das WpPG zwischen beiden Fallgruppen differenziert und in § 21 WpPG das Fehlen des Prospekts und in § 22 WpPG die Fehlerhaftigkeit des Prospekts regelt.

Deutlicher sind die Unterschiede beider Anspruchsgrundlagen im Hinblick auf die Haftungsadressaten: Nach § 5 Abs 4 S 2 WpPG ist eine Emissionsbank stets Haftungsadressat der Prospekthaftung, wenn sie für den Prospekt Verantwortung übernommen hat. Die Übernahme von Prospektverantwortung kann zum einen durch die Stellung des Zulassungsantrags erfolgen, aber auch durch Unterzeichnung des Prospekts bzw durch Nennung als Prospektverantwortliche. Gemeinsam ist diesen Handlungen, dass sie einen nach außen tretenden Vertrauenstatbestand schaffen.

Nach österreichischem Recht ist die Emissionsbank hingegen nicht per se Adressat der Prospekthaftung. Vielmehr muss sie nach § 11 Abs 1 Z 2, 2a KMG entweder die Funktion eines Prospektkontrollors innehaben oder aber nach § 11 Abs 1 Z 3 KMG Vertragserklärungen von Anlegern entgegen nehmen bzw als Vermittler dieser Verträge agieren, um in den Kreis der in § 11 KMG genannten Haftpflichtigen zu gelangen.

Als Prospektkontrollor kann nach § 8 Abs 2 KMG der genossenschaftliche Prüfungsverband für Kreditgenossenschaften, die Prüfungsstelle des Sparkassenprüfungsverbandes, ein beeideter Wirtschaftsprüfer oder ein Kreditinstitut eingesetzt werden. In der Marktpraxis wird zumeist eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft als Kontrollor bestellt. Allerdings kommt der Beiziehung eines Prospektkontrollors in der österreichischen Marktpraxis überhaupt nur eine geringe Bedeutung zu: Prospektkontrollen sind lediglich für die Emission von Veranlagungen typisch, in denen das KMG eine Prospektbilligung durch die FMA nicht vorsieht. Im Zusammenhang mit der Ausgabe von Schuldverschreibungen ist der Einsatz eines Prospektkontrollors zumindest ungewöhnlich.

Die Kontrolle des Prospekts gehört damit nicht per se zu den Aufgaben einer Emissionsbank, sondern erfordert eine gesonderte Betrauung mit dieser Aufgabe. Andernfalls würde die gesetzgeberische Entscheidung bei Schuldverschreibungsemissionen gegen eine zwingende Prospektkontrolle durch jemand anderen als die Aufsichtsbehörde unterlaufen. Entsprechend kann eine Emissionsbank auch nicht aus dem Titel der Prospekthaftung für diesen verantwortlich werden, sondern nur dann, wenn sie sich nicht bloß im Innenverhältnis zur Emittentin, sondern außenwirksam durch entsprechende Fertigung gemäß § 8 Abs 2a KMG als Prospektkontrollorin iS von §§ 11 Abs 1 Z 2 und 2a KMG zur Prospektkontrolle verpflichtetoder mit Anlegern in einem rechtsgeschäftlichen Kontakt steht (Kauf-, Beratungsvertrag, etc) und zudem in Kenntnis oder grob fahrlässiger Unkenntnis der Fehlerhaftigkeit des Prospekts die Emission vertreibt. In diesem Fall greift dann die Anlageberatungshaftung bei Kenntnis von Prospektunrichtigkeiten.

5. Due Diligence

Der Begriff der „Due Diligence“ im engeren Sinne steht für eine eingehende Durchleuchtung, Analyse und Bewertung eines Unternehmens.Der Begriff stammt aus dem US-amerikanischen Kapitalmarktrecht; er wurde erstmals im US Security Act von 1933 verwendet. Die direkte Übersetzung deutet auf eine Untersuchung mit gebührender, also angemessener, verkehrsüblicher Sorgfalt hin, mithin auf einen einzelfallbezogenen Begriff, der je nach seinem Kontext zu konkretisieren ist.

Das Verfahren der Due Diligence dient dazu, einen möglichst genauen Einblick in ein Unternehmen zu bekommen, um Risiken eines potentiellen Investments, insbesondere das allgemeine Emittentenrisiko, darstellen zu können.Es gilt also, möglichst umfassende Informationen über das betreffende Unternehmen zu erlangen und diese sodann auszuwerten und zu überprüfen. Anwendungsfelder einer – allerdings sehr unterschiedlich ausgestalteten (siehe 5.3.) – Due Diligence Prüfung sind zum einen bevorstehende M&A-Transaktionen wie Unternehmenskäufe, zum anderen Kapitalmarkttransaktionen wie insbesondere Aktien- oder Anleiheemissionen.

Die Spannbreite einer Due Diligence Untersuchung, die neben dem wichtigen Bereich Finanzierung, Jahresabschluss und Planungsrechnung auch weitere Analysebereiche wie etwa eine allgemeine Commercial Due Diligence oder eine Legal Due Diligence mit einbeziehen kann, macht es erforderlich, Experten unterschiedlichster Bereiche hinzuzuziehen: So wird die Prüfung hauptsächlich von externen Beratern wie Wirtschaftsprüfern und Rechtsanwälten erbracht.

5.1. Keine Rechtspflicht zur Durchführung einer Due Diligence

Österreich kennt keine Rechtspflicht zur Durchführung einer Due Diligence Prüfung der die Anleiheemission begleitendenS. 84 Banken. Auch in Deutschland begründet ein Verzicht auf die Durchführung einer Due Diligence nach der herrschenden Meinung noch keine Fahrlässigkeit.Die Emissionsbanken übernehmen gegenüber der Emittentin – etwa in der Mandatsvereinbarung – zumeist auch keine derartige Verpflichtung; jedenfalls wäre Begünstigter einer solchen Zusage nur die Emittentin, nicht aber ein Dritter, schließlich käme dieser Vereinbarung keine Schutzwirkung zugunsten Dritter zu. Zudem gibt die Emittentin gegenüber den Emissionsbanken Garantien ab, die rechtlichen und tatsächlichen Verhältnisse des Unternehmens korrekt abzubilden.

Liegt eine Legal Opinion des Transaktionsanwalts und ein Comfort Letter des Abschlussprüfers der Emittentin vor, erfüllt dies in der Zusammenschau mit uneingeschränkten Testaten des Abschlussprüfers auch ohne neuerliche Beauftragung eines Wirtschaftsprüfers regelmäßig die Anforderungen an den zu erbringenden Sorgfaltsmaßstab hinsichtlich der Überprüfung der Angaben der Emittentin.

5.2. Ziel der Due Diligence

Ziel einer Due Diligence ist zuvorderst die Klärung der rechtlichen und wirtschaftlichen Situation des Unternehmens. Die Durchführung liegt damit zunächst im Interesse der Emittentin selbst, die aus der Due Diligence Prüfung Hinweise für eine Optimierung der Transaktion gewinnen kann bzw auf der anderen Seite sicherstellen muss, im weiteren Verlauf keine reputationsschädigenden Überraschungen zu erleben. Deal-Breaker bzw allgemeine Missstände lassen sich unter Umständen noch vor einer imageschädigenden Offenlegung beseitigen.

Bei einer Kapitalmarkttransaktion fließen die im Rahmen der Due Diligence Prüfung gewonnenen Erkenntnisse zudem direkt in den Wertpapierprospekt ein und dienen damit der Vermeidung bzw Minderung von Risiken aus der Prospekthaftung für die Emittentin und, so sie im jeweiligen Recht – wie etwa in Deutschland – als Haftungsadressat infrage kommen, auch für die Emissionsbanken. Sowohl die Emittentin als auch die nach deutschem Recht von der Prospekthaftung erfassten emissionsbegleitenden Banken können sich mit der Due Diligence Defense von der Haftung für einen unrichtigen oder unvollständigen Prospekt befreien, wenn sie nachweisen können, dass sie nach angemessener Prüfung durch externe Spezialisten vernünftigerweise glauben konnten und glaubten, dass die im Prospekt getroffenen Aussagen korrekt, vollständig und nicht irreführend waren.

Die Due Diligence dokumentiert insofern die gebührende Sorgfalt bei der Prospekterstellung.

5.3. Unterschiedlicher Marktstandard bei M&A-Transaktionen

Der Begriff „Due Diligence“ wird, wie bereits ausgeführt, sowohl im Kontext des M&A-Geschäfts als auch im Zusammenhang mit Kapitalmarkttransaktionen verwendet. Der Gegenstand und die Reichweite der Due Diligence Untersuchung unterscheiden sich dabei jedoch grundlegend, so dass beide Einsatzgebiete sauber voneinander abzugrenzen sind und die Verwendung ein und desselben Begriffs für unterschiedliche Maßnahmen eher verwirrend anmutet: Unternehmensübernahmen verlangen regelmäßig eine umfassende vergangenheits-, gegenwarts- und zukunftsbezogene quasi-forensische Analyse. Kapitalmarktbezogene Due Diligence Prüfungen sind vom Umfang her wesentlich eingeschränkter, da sie konkret darauf abzielen, ausgewählte Informationen für die Prospekterstellung zu liefern. Der jeweilige Umfang der Prüfung variiert daher stark, ein allgemeiner Standard für alle Einsatzfelder von Due Diligence Prüfungen lässt sich nicht beschreiben. In der Kapitalmarktpraxis wird etwa im Unterschied zu M&A-Transaktionen in aller Regel kein eigener Datenraum eingerichtet, der einen eingeschränkten Zugang zu internen Dokumenten sicherstellen soll, sondern es finden Due Diligence Calls mit der Emittentin statt.

Eine Ursache für den deutlich unterschiedlichen Ablauf der Due Diligence Verfahren liegt zum einen in der Struktur der Transaktion. Der Erwerb einer Unternehmensanleihe führt nicht zu einer Beteiligung an dem Unternehmen, sondern lediglich zu einer schuldrechtlichen Forderung gegenüber der Emittentin. Der Anleger hat zwar, aber auch nur zu befürchten, dass es der Emittentin der Unternehmensanleihe nicht möglich sein wird, die verbrieften Verbindlichkeiten am Laufzeitende zurück zu zahlen, so dass das investierte Kapital verloren ist. Dieses Rückzahlungsrisiko ist allerdings kein kapitalmarkt- oder gar produktspezifisches Risiko, sondern vielmehr eines des täglichen Lebens, das immer dann droht, wenn eine Partei in Vorleistung geht. Hieraus resultiert regelmäßig eine geringere Risikogewichtung einer Unternehmensanleihe als bei Erwerb einer Unternehmensbeteiligung angezeigt ist.

Anders als bei einer M&A-Transaktion erfolgt im Vorfeld einer Aktien- oder Anleiheemission zudem keine selektive Offenlegung sensibler Betriebs- und Geschäftsgeheimnisse gegenüber einzelnen Personen, sondern gegenüber der Allgemeinheit im Wege des Emissionsprospekts. Entsprechend ist es nicht erforderlich, im gleichen Ausmaß Sicherheitsvorkehrungen zum Schutz der Unternehmensgeheimnisse zu treffen: Das Einrichten eines Datenraums, der nur Personen offensteht, die durch ihr Berufsrecht zu besonderer Verschwiegenheit verpflichtet sind, ist etwa regelmäßig nicht erforderlich. Zudem tritt der typischerweise bei M&A Transaktionen vorherrschende Interessenkonflikt zwischenS. 85 der Zielgesellschaft und ihren Organen und dem potentiellen Erwerber, der geheime Informationen erhält, bei einer Emission nicht auf; sowohl die Emittentin als auch die begleitenden Banken als auch die Anleihezeichner haben gleichermaßen ein Interesse am wirtschaftlichen Erfolg der Emission: die Emittentin erhält das gewünschte Fremdkapital, die begleitenden Banken haben ihre Rolle als Geschäftsbesorger erfolgreich ausgefüllt, die Anleihezeichner erhalten auf ihre Veranlagung die erwartete Rendite.

Ein Angleichen der Anforderungen der Due Diligence Marktstandards aus dem M&A-Bereich auf Kapitalmarkttransaktionen ist damit als unverhältnismäßig und unnötig zu werten. Zu Recht nimmt die Praxis eine solche Gleichsetzung nicht vor.

6. Allgemeines Emittentenrisiko

Ein Ziel im Rahmen des Due Diligence Verfahrens ist die Darstellung des allgemeinen Emittentenrisikos, das auch als Bonitäts- oder Ausfallrisiko bezeichnet wird, durch entsprechende Risikohinweise im Emissionsprospekt. Da die emissionsbegleitenden Konsortialbanken über keine eigenen Kenntnisse über die prospektrelevanten Angaben der Emittentin verfügen (zum gegenteiligen Ausnahmefall siehe unten 6.5 und 6.6), sind sie auf die Emittentin selbst und sachverständige Dritte angewiesen, um an Informationen zu gelangen und diese überprüfen zu können.

6.1. Testat des Abschlussprüfers

Wie bereits festgestellt, handelt es sich bei der Prospekterstellung um einen arbeitsteiligen Prozess. Der wichtigste Akteur bei der Darstellung des allgemeinen Emittentenrisikos ist der Abschlussprüfer der Emittentin: Kapitalgesellschaften sind verpflichtet, Bücher zu führen und in diesen ihre unternehmensbezogenen Geschäfte und die Lage des Vermögens nach den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung aufzuzeichnen. In den ersten fünf Monaten eines Geschäftsjahres ist zudem ein Jahresabschluss für das vergangene Geschäftsjahr zu erstellen. Der Jahresabschluss muss ein möglichst getreues Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft zeichnen.

Kapitalmarktorientierte Gesellschaften sind verpflichtet, den Jahresabschluss und Lagebericht durch einen Abschlussprüfer prüfen zu lassen. Die Abschlussprüfung ist darauf ausgerichtet, ein sicheres Urteil darüber abzugeben, ob der Jahresabschluss eines Unternehmens unter Beachtung der Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung den gesetzlichen Vorschriften sowie den Bestimmungen des Gesellschaftsvertrags entspricht. Zugleich hat der Abschlussprüfer Auskunft darüber zu geben, ob der Jahresabschluss unter Anwendung der Rechnungslegungsgrundsätze ein möglichst getreues Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage abgibt und der Lagebericht mit dem Abschluss übereinstimmt. Konkret hat der Abschlussprüfer Feststellungen darüber zu treffen, ob die Aussagen der Unternehmensleitung über einzelne Geschäftsvorfälle und die Kontensalden am Ende des Geschäftsjahres korrekt sind. Ebenso muss der Abschlussprüfer die Richtigkeit der Gliederung und des Ausweises, die Gesetzmäßigkeit des Lageberichts sowie gegebenenfalls die Aufstellung des Corporate-Governance-Berichts beurteilen.

Insbesondere darf ein Jahresabschluss keine wesentlichen Fehldarstellungen enthalten. Wann eine Information als wesentlich zu werten ist, obliegt dem pflichtgemäßen Ermessen des Abschlussprüfers. Informationen, die geeignet sind, im Falle ihrer fehlerhaften Darstellung oder ihres gänzlichen Fehlens wirtschaftliche Entscheidungen der Adressaten des Jahresabschlusses zu beeinflussen, sind ohne Frage als wesentlich einzustufen.

Der Abschlussprüfer ist zur gewissenhaften und unparteiischen Prüfung verpflichtet. Die Gewissenhaftigkeit bemisst sich zunächst anhand des objektiven Sorgfaltsmaßstabs eines Sachverständigen. Danach hat der Abschlussprüfer als Experte den Fleiß und die Kenntnisse eines gewöhnlichen Vertreters seines Berufsstandes aufzuweisen.

Einen konkreteren Sorgfaltsmaßstab für Abschlussprüfer schreibt § 82 Wirtschaftstreuhandberufsgesetz (WTBG) vor: Die Norm verlangt Gewissenhaftigkeit und meint damit die Erfüllung der Abschlussprüfertätigkeit nach bestem Wissen, Können und Gewissen. Das Fachgutachten der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Durchführung von Abschlussprüfungenfüllt den Begriff der Gewissenhaftigkeit und damit den anzuwendenden Sorgfaltsmaßstab weiter aus. Der Abschlussprüfer ist zur Unabhängigkeit und Unparteilichkeit verpflichtet.Er handelt frei von Weisungen durch das zu prüfende Unternehmen oder Dritte. Interessen einzelner Beteiligter dürfen nicht bevorzugt werden. Hierzu zählen insbesondere auch die eigenen wirtschaftlichen Interessen. Die Prüfung hat objektiv, dh ausschließlich anhand sachlicher Kriterien zu erfolgen.

Über das Ergebnis seiner Prüfung fertigt der Abschlussprüfer einen sogenannten Prüfbericht an. Der Prüfbericht hält fest, ob die Buchführung den gesetzlichen Anforderungen entspricht und ob die geprüfte Gesellschaft alle erforderlichen Nachweise erbracht und Aufklärungen geleistet hat. Praktisch orientiert sich die Berichterstattung in Österreich an dem Fachgutachten des Fachsenats für Unternehmensrecht und Revision des Instituts für Betriebswirtschaft, Steuerrecht und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder über Grundsätze ordnungsgemäßer Berichterstattung bei Abschlussprüfungen nach § 273 Abs 1 UGB (KFS/PG 2).

In den Prüfbericht ist der sog Bestätigungsvermerk integriert. Der Bestätigungsvermerk stellt das Gesamtergebnis der Abschlussprüfung dar. Er richtet sich nicht nur an den Auftraggeber, sondern ausdrücklich auch an die Öffentlichkeit.

S. 866.2. Comfort Letter

Üblicherweise wird im Vorfeld einer Emission ein Comfort Letter vom Abschlussprüfer der Emittentin eingeholt. Ihm kommt eine wichtige Rolle zu: Der Wirtschaftsprüfer, der einen Comfort Letter ausstellt, erfüllt eine „wesentliche vertrauensbegründende Funktion für den Kapitalmarkt“.

Schließlich dient der Comfort Letter dazu, die Angaben im Jahresabschluss zu verifizieren, und allenfalls auch dazu, zukunftsbezogene Planzahlen auf ihre Plausibilität zu überprüfen. Im Comfort Letter bestätigt der Wirtschaftsprüfer also die Finanzzahlen, Bilanzen sowie Gewinn- und Verlustrechnungen, die in den Wertpapierprospekt Aufnahme finden sollen.Adressaten des Comfort Letter sind zusätzlich zur Emittentin, die den Wirtschaftsprüfer mit der Erstellung beauftragt hat, die Konsortialbanken.In jedem Fall behalten sich die Konsortialbanken im Übernahmevertrag regelmäßig vor, die Unternehmensanleihen nur bei Vorliegen eines Comfort Letter zu erwerben und zu plazieren. Eine entsprechende aufschiebende Bedingung erfasst auch die Legal sowie die Disclosure Opinion.

Für die inhaltliche Ausfertigung des weitgehend formalisierten Comfort Letter hat das Institut Österreichischer Wirtschaftsprüfer (IWP) eine Empfehlung abgegeben, welche laufend aktualisiert wird.

Demnach fasst der Wirtschaftsprüfer zunächst die Ergebnisse der Abschlussprüfung zusammen. Aufgrund der Stichtagsbezogenheit von Abschluss und Testat ist es möglich, dass diese zum Zeitpunkt ihrer Erstellung richtig und vollständig waren, in der Zwischenzeit aber inhaltlich überholt sind.Zu aktualisierende Ereignisse machen den Abschluss zwar nicht nachträglich unrichtig und führen auch nicht dazu, dass das Testat zu widerrufen ist, diesfalls ist im Prospekt aber uU – im entsprechenden Gliederungspunkt des jeweiligen Schemas laut Prospekt-VO – auf Entwicklungen seit dem Bilanzstichtag hinzuweisen. Wiederum haben die Emissionsbanken für eine derartige nachträgliche Unrichtig- bzw Unvollständigkeit, die sie nicht veranlasst haben und die ihnen regelmäßig gar nicht zur Kenntnis gelangen wird, nur dann einzustehen, wenn sie die Position des Prospektkontrollors iSv § 8 KMG einnehmen – eine Konstellation, die in der Praxis der Anleiheemission schon mangels der Einbindung eines Prospektkontrollors unüblich ist.

Zu dem Katalog typischer zusätzlicher Untersuchungshandlungen hinsichtlich des letzten geprüften Jahresabschlusses gehören die Befragung der Unternehmensleitung bzw sonstiger Mitarbeiter der Emittentin, die Durchsicht von Sitzungsprotokollen der Gesellschaftsorgane bzw der Berichte an den Aufsichtsrat oder der Vergleich aktueller Zwischenabschlüsse und Zwischenberichte mit den vorangegangenen Jahren. Zusätzlich listet der Wirtschaftsprüfer im Comfort Letter die im Wertpapierprospekt abgedruckten Abschlüsse einschließlich der erteilten Bestätigungsvermerke auf.

Eine weitere Tätigkeit, die mit der Erstellung eines Comfort Letter einhergeht, ist das sogenannte Tickmarking: Im Wertpapierprospekt angeführte absolute Zahlen oder Prozentangaben werden vom Wirtschaftsprüfer mit einem Prüfzeichen (Tickmark) versehen. Das Prüfzeichen erlangen können Werte, die sich aus dem Rechnungswesen der Emittentin ableiten lassen und einem entsprechenden internen Kontrollsystem unterliegen. Je nach Verlässlichkeit des Quellenmaterials weisen die Tickmarks unterschiedliche Levels of Comfort auf: Werte, die mit einem geprüften Jahresabschluss abgeglichen werden können, erhalten den höchsten Level of Comfort. Hingegen können Werte, die auf Unterlagen aus dem Rechnungswesen basieren, die (noch) nicht geprüft werden konnten, nur mit dem geringsten Level of Comfort ausgezeichnet werden.

Nimmt der Wertpapierprospekt auf die Existenz oder gar die Inhalte eines Comfort Letter Bezug, kann hierin die Übernahme von Prospektverantwortung durch den Wirtschaftsprüfer gesehen werden.

Den Emissionsbanken wiederum dient die Vorlage eines Comfort Letter als weitere Due Diligence Defense: Der Comfort Letter belegt, dass die von der Emittentin zugelieferten Informationen, insbesondere die Finanzdaten der Gesellschaft, durch einen Experten geprüft worden sind.

6.3. Legal und Disclosure Opinion

Übernahmeverträge bei Kapitalmarkttransaktionen normieren regelmäßig die Abgabe einer Legal Opinion an das Konsortium bzw den Konsortialführer als Voraussetzung zur Übernahme der Anleihe.Die Verpflichtung zur Beibringung der Legal Opinion bildet hierbei üblicherweise eine aufschiebende Bedingung für die Bindungswirkung des Übernahmevertrags. Bei einer Anleiheemission wird die Legal Opinion in aller Regel zum Zeitpunkt des Closing abgegeben.

Die Legal Opinion stellt ein Rechtsgutachten eines Rechtsanwalts der Emittentin (Issuers‘ Counsel) dar. Es entspricht nicht der österreichischen Marktpraxis, dass die Rechtsberater der Emissionsbanken (Underwriters’ Counsel) eine eigene – zumeist aufgrund der punktuellen Beschäftigung mit der Emittentin inhaltlich eingeschränkte – Legal Due Diligence vornehmen und insofern für die rechtlichen Risiken ein Vier-Augen-Prinzip etablieren.

Adressaten der Legal Opinion sind üblicherweise die Konsortialbanken.S. 87 Mit dem Ziel der Haftungsbegrenzung wird in der Legal Opinion festgehalten, dass sich das Gutachten ausschließlich an den Adressaten wendet und ohne vorherige Zustimmung nicht weitergegeben werden darf. Allerdings gestattet der Aussteller die Verwendung der Opinion zum Zwecke der Verteidigung gegen allfällige Ansprüche im Zusammenhang mit der Emission.

Für Legal Opinions hat sich ein internationaler Standard herausgebildet, dem die Stellungnahmen regelmäßig folgen: Der formalisierte Prüfungsumfang soll sicherstellen, dass die Legal Opinion die juristischen Probleme im Zusammenhang mit einer Emission mit der gebotenen Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit behandelt und etwaige Risiken aufdeckt.Einleitend werden üblicherweise zunächst die Transaktion und die Rolle des die Opinion ausstellenden Rechtsberaters als Special Counsel oder als ständiger Rechtsberater der Emittentin vorgestellt. Im Anschluss wird der Umfang der Untersuchung als sogenannte „Documents Reviewed“ oder „Beurteilungsgrundlage“ angeführt. Es ist klarzustellen, dass der Aussteller nur die genannten Unterlagen geprüft und keine weiteren Nachforschungen angestellt hat. Zudem hält der Aussteller fest, dass er von der Authentizität der Unterlagen ausgeht und voraussetzt, dass der Übernahmevertrag frei von Willensmängeln geschlossen worden ist.

Im eigentlichen Opinion Statement folgen sodann die materiellen Aussagen: Hier bestätigt der Aussteller, dass das eine Kapitalmarkttransaktion tätigende Unternehmen als Gesellschaft wirksam gegründet wurde, nach wie vor existiert, berechtigt ist, seine Geschäftstätigkeit auszuüben und von den handelnden Personen wirksam vertreten wird. Kernstück des Opinion Statement sind die Abschnitte, dass der zu schließende Übernahmevertrag rechtswirksame Verpflichtungen begründet und die Anleihen rechtswirksam begeben worden sind. In der Disclosure Opinion (die teils in die Legal Opinions integriert wird) bestätigt der Aussteller darüber hinaus, dass ihm nach seinem Verständnis der geltenden Kapitalmarktgesetze und nach seinen Erfahrungen mit der Anwendung der Vorschriften bei der Vorbereitung der Transaktion und des Wertpapierprospekts keine Tatsachen bekannt geworden sind, die darauf schließen lassen, dass der Prospekt unrichtig oder unvollständig sein könnte. In diesem Zusammenhang wird der Umfang der durchgeführten Due Diligence kurz zusammengefasst.

Auch die Disclosure Opinion richtet sich üblicherweise an die Emissionsbanken.Bei größeren Transaktionen sieht der internationale Marktstandard zudem vor, dass der Rechtsanwalt der Emittentin die Disclosure Opinion unterzeichnet.

Typischerweise beschreibt eine Disclosure Opinion im Zusammenhang mit einer Aktien- oder Anleiheemission hierzu zunächst die geplante Transaktion und zählt jene Dokumente auf, die vom Ersteller der Opinion geprüft worden sind. Sodann gibt die Opinion Auskunft über die Informationsquellen und die vorgenommenen Due Diligence Maßnahmen – wie etwa Telefonkonferenzen. Nimmt die Opinion Fragestellungen von der Beurteilung aus, sind diese Einschränkungen als Qualifications zu nennen. Die Legal und Disclosure Opinion beziehen sich hierbei stets nur auf die einzelne Transaktion.

Die Funktionen einer Legal Opinion (einschließlich des Disclosure Letter) decken sich damit mit jener des Comfort Letter: Die Emittentin beauftragt eine externe Expertise, die sie sodann den Emissionsbanken gegenüber offenlegt, um sicher zu stellen, dass alle potentiellen Risiken – nicht nur jene, die die Finanzdaten betreffen – im Vorfeld der Prospekterstellung untersucht und gegebenenfalls aufgedeckt werden. Das anwaltliche Rechtsgutachten soll prüfen, ob die Informationen und Zusicherungen, welche die Emittentin den Emissionsbanken zur Verfügung gestellt hat, aus juristischer Perspektive korrekt und vollständig sind und ob die auf Basis der Informationen entwickelten Annahmen, welche die Emissionsbanken der Transaktion zugrunde legen, halten.

Damit dienen die Legal und Disclosure Opinion ebenso wie der Comfort Letter der Absicherung der Emissionsbanken: Die Vorlage einer Legal Opinion deckt das Risiko ab, Unvollständigkeiten und Unrichtigkeiten im Prospekt nicht erkannt zu haben. Liegt eine Opinion vor, können die Banken den Nachweis erbringen, weder Kenntnis noch grob fahrlässige Unkenntnis von Fehlern im Wertpapierprospekt gehabt zu haben.

Damit erfüllen die Legal und Disclosure Opinion eine wichtige Verteidigungsfunktion: Sie belegt, dass das Bankenkonsortium im Rahmen der Due Diligence eine weitere externe Prüfung beauftragt hat und insofern jedenfalls die gebührende Sorgfalt aufwendete.

6.4. Kontrolle der sachverständigen Dritten

Fraglich ist, ob sich die Emissionsbank auf die Arbeit des Abschlussprüfers und des Transaktionsanwalts verlassen darf oder eigene Nachforschungen anstellen muss, um den Prüfer zu überprüfen. Nach ganz einhelliger – und sachlich auch uneingeschränkt überzeugender – Ansicht trifft die Emissionsbank keine Pflicht, Angaben, die bereits Gegenstand einer professionellen Überprüfung waren, erneut einer solchen zu unterziehen:Auf das Testat des Abschlussprüfers darf die Bank vertrauen. Sie muss die Buchführung der Emittentin nicht erneut en detail nachvollziehen. Eine einfache Plausibilitätsprüfung, etwa auf offenkundige Unrichtigkeiten wie widersprüchliche Zahlenangaben, genügt. Nur wenn sich im Rahmen dieser Durchsicht konkrete Anhaltspunkte für Unrichtigkeiten ergeben, ist die Bank zur Kontrolle verpflichtet.

S. 88Eine darüber hinausgehende Pflichtendopplung wäre auch wenig praktikabel, da sie erfordern würde, einen zweiten Wirtschaftsprüfer zu bestellen, der den ersten Kontrolleur kontrolliert.

Zudem ist der hierfür bestellte Wirtschaftsprüfer eine unabhängige, gesetzlich bestellte Prüfinstanz, die eigenverantwortlich tätig wird und nach österreichischem Recht geschädigten Anlegern gegenüber auch unmittelbar prospektrechtlich haftet.

Für das deutsche Recht besteht keine vergleichbare explizite Regelung wie § 11 Abs 1 Z 4 KMG. Die Prospekthaftung des Wirtschaftsprüfers hängt davon ab, ob er zu den Prospektverantwortlichen nach §§ 21 ff WpPG gezählt werden kann. Allein die (notwendige) Aufnahme eines Testats in den Wertpapierprospekt hatte nach der Rechtsprechung des BGH noch nicht zu einer Einbeziehung Dritter in den Schutzbereich des Prüfvertrags geführt. Im Jahr 2014 allerdings hat der BGH Anlegern, die im Vertrauen auf das Testat einen Schaden erlitten haben, gegen den Abschlussprüfer einen Anspruch nach den Grundsätzen des Vertrags zugunsten Dritter zuerkannt.

Unabhängig hiervon kann sich für Wirtschaftsprüfer eine Haftung gegenüber der Emittentin, den Emissionsbanken oder Dritten aus anderen Anspruchsgrundlagen, insbesondere aus Vertrag, culpa in contrahendo oder unerlaubter Handlung ergeben.

6.5. Pflicht zur Offenlegung bankinternen Wissens

Wie oben bereits dargestellt, verfügen die Emissionsbanken regelmäßig über keine eigenen Kenntnisse über die prospektrelevanten Angaben der Emittentin, sondern sind auf die Emittentin selbst und sachverständige Dritte angewiesen, um an Informationen zu gelangen.In diesem Zusammenhang stellt sich allerdings die Frage, wie mit eventuell doch vorhandenem bankinternem Wissen, das aus der Geschäftsbeziehung mit der Emittentin resultiert, umzugehen ist. Muss etwa ein bankinternes Rating über die Emittentin offengelegt werden? Erfolgt eine Wissenszurechnung zwischen den verschiedenen Funktionseinheiten der Bank oder konzernweit?

Der bankinterne Informationsfluss wird zunächst durch verschiedene gesetzliche Hindernisse beschränkt: Hierzu zählt etwa das Verbot der Offenlegung von Insiderinformationen nach Art 14 lit c der Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation [MAR]). Für Altfälle vor dem 3.7.2016 greift in Österreich § 48b Abs 1 Z 3 BörseG, in Deutschland § 14 Abs 1 Z 2 WpHG. Eine bankinterne unbefugte Weitergabe und das Zugänglichmachen von nicht öffentlich bekannten Informationen über die Emittentin sind damit in beiden Ländern gleichermaßen verboten.

Im Rahmen der einzuhaltenden Compliance-Maßnahmen sind die Banken zudem verpflichtet, organisatorische Vorkehrungen zur Hintanhaltung von Insider-Verstößen zu treffen: Hierzu zählen die information barriers, die innerhalb der Bank Vertraulichkeitsbereiche schaffen und den Informationsfluss zwischen interessenkonfliktträchtigen Funktionseinheiten unterbinden. Damit erfolgt zugleich auch eine Unterbrechung der Wissenszurechnung zwischen den einzelnen Abteilungen einer Bank.

Eine weitere gesetzliche Schranke gibt das Datenschutzrecht vor: Die Weitergabe personenbezogener Kundendaten ist unzulässig, sofern keine gesetzliche Erlaubnis oder Einwilligung der Kunden besteht.

Schließlich steht auch das Bankgeheimnis einer Weitergabe von Kundeninformationen entgegen. Österreich hat das Bankgeheimnis in § 38 BWG, also im Aufsichtsrecht, normiert, es wird allerdings nach herrschender Ansicht privatrechtlich verortet.Für Deutschland fehlt eine Parallelnorm, hier wird das Bankgeheimnis rechtsgeschäftlich in Punkt 2 Absatz 1 der AGB-Banken begründet und von der Rechtsprechung als Nebenpflicht der Rechtsbeziehung zwischen Bank und Kunden angesehen.

Zu den typischen bankgeheimnisrelevanten Tatsachen zählen alle Kenntnisse, welche die Bank im Rahmen ihrer Geschäftsbeziehung zum Kunden erlangt hat, also etwa Informationen zum Kontostand, zu eingeräumten Kreditlinien oder generell zu den wirtschaftlichen Verhältnissen eines Kreditnehmers. Die Kreditwürdigkeit einer Emittentin gehört damit zweifelsohne zu den geschützten Kundengeheimnissen und darf nur mit ihrer Zustimmung nach außen kommuniziert werden.

Neben dem externen Bankgeheimnis haben die emissionsbegleitenden Institute auch das interne Bankgeheimnis zu wahren und den Informationsfluss innerhalb der Bank zu begrenzen: Der Geheimhaltungsanspruch eines Kunden wird bereits durch die Weitergabe innerhalb derselben Bank verletzt, sofern eine Information an Personen gelangt, die mit der Durchführung des konkreten Geschäfts nicht notwendigerweise befasst sind.

Es ist folglich unzulässig, über Kunden einen bankweiten „Informationspool“ zu bilden, aus dem sich alle Abteilungen der Bank bedienen können.Vielmehr dürfen die einzelnen Mitarbeiter nicht ohne einen rechtfertigenden Grund Informationen an andere Mitarbeiter bzw Abteilungen weitergeben.

Damit steht das interne Bankgeheimnis auch der Wissenszurechnung entgegen. Das Wissen einzelner Mitarbeiter kann der Bank nicht insgesamt zugerechnet werden. Möchte die Emissionsabteilung der Bank im Zusammenhang mit der Erstellung des Prospekts also Kenntnisse über die Emittentin aus anderen Abteilungen verwerten bzw überhaupt erhalten, muss sie die Zustimmung der Emittentin einholen.

Eine Pflicht, die Erlaubnis der Emittentin einzuholen, besteht wiederum nur dann, wenn die Emissionsabteilung bei der Kohärenzprüfung des Prospekts konkreteS. 89 Anhaltspunkte für Unrichtigkeiten entdeckt hat. Zugleich kann die Einholung der Erlaubnis nur Informationen umfassen, die nicht als Insiderinformation gelten. Für diese ist der Informationsfluss zwischen den Abteilungen der Bank schließlich zwingend unterbunden; auch eine Einwilligung der Emittentin ändert nichts an dem generellen Weitergabe- bzw Verwertungsverbot.

6.6. Pflicht zur Offenlegung bankinterner Ratings

Zu dem bankinternen Wissen über die Emittentin können auch interne Ratings gehören, die im Zusammenhang mit einer anderen Geschäftstätigkeit – etwa von der Kreditabteilung der Bank – erstellt worden sind. Interne Ratingmodelle setzen sich üblicherweise aus qualitativen und quantitativen Elementen zusammen, sie sind von der Aufsichtsbehörde zu genehmigen. Die Ratingprozesse werden jährlich überprüft.

Fraglich ist also, ob ein vorhandenes internes Rating Aufnahme in den Prospekt finden muss. Dies ist zu verneinen: § 7 Abs 8 KMG gibt vor, dass der Prospekt nach den Vorgaben der Prospektverordnungzu erstellen ist. Die europarechtliche Regelung der Prospektverordnung ist abschließend. Zwar führt Pkt 7.5. des Anhangs V der Prospektverordnung als zusätzliche Information ein Rating der Emittentin oder ihrer Schuldtitel an, aber eben gerade ein Rating, das die Emittentin in Auftrag gegeben hat bzw an dessen Erstellung sie beteiligt war. Gemeint ist folglich ausschließlich ein externes Rating. Interne Ratings sind nicht offenzulegen. Ihr Abdruck im Prospekt wäre auch nicht erstrebenswert, da sie ohne Ratifizierung einer Ratingagentur und Verpflichtung auf einen einheitlichen Qualitätsstandard keine Vergleichbarkeit gewährleisten und damit keine für den Anleger verlässlichen Informationen bieten. Diese Sichtweise entspricht der ständigen Verwaltungspraxis der österreichischen wie auch der deutschen Aufsichtsbehörde, die Prospekte ohne Offenlegung interner Ratings billigt.

7. Zusammenfassung

Aus dem Voranstehenden lassen sich abschließend die nachstehenden Kernaussagen folgern:

Janine Wendt

Prof. Dr. iur. Janine Wendt, Technische Universität Darmstadt, Fachgebiet Bürgerliches Recht und Unternehmensrecht; e-mail: wendt@jus.tu-darmstadt.de