Garantie-Zertifikate und „Emittentenrisiko“: Hinweispflicht in Werbefoldern?

I. Hintergrund

1. Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers

Mit der überraschenden Insolvenz der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers Holding Inc. im September 2008 verloren zahllose Privatanleger (auch) in Österreich und Deutschland einen mitunter erheblichen Teil ihrer Ersparnisse, die sie in Lehman-Zertifikate unterschiedlichster Ausgestaltungen investiert hatten. Emittent für die über österreichische und deutsche Sparkassen und Banken vertriebenen Anleihen war idR die niederländische Tochter Lehman Brothers Treasury Co. B.V., bei der es sich um eine in Amsterdam registrierte Gesellschaft handelte, die lediglich als Kapitalsammelstelle fungierte, ohne im Übrigen ein aktives Bankgeschäft zu pflegen. Die Erfüllung der Verpflichtungen aus den Zertifikaten garantierte die Muttergesellschaft Lehman Brothers Holding Inc. Diese galt als eine der international renommiertesten Investmentbanken und war bis kurz vor ihrem Zusammenbruch von den drei großen Rating-Agenturen übereinstimmend mit einer sehr guten Bonitätseinstufung (investment grade) bewertet worden. Beinahe noch überraschender – und jedenfalls in einer Ex-post-Betrachtung geradezu surreal anmutend – war die Entscheidung der amerikanischen Regierung, ausgerechnet diese hochgradig systemrelevante Bank nach Bekanntwerden von deren Liquiditätsproblemen nicht zu stützen, obwohl sie dies bei anderen, weniger wichtigen Banken in den Monaten zuvor getan hatte. Mit Eintritt der Insolvenz waren die Garantie, und damit auch die Zertifikate, praktisch wertlos geworden: Die durch die Zertifikate verbrieften Forderungen wurden zu ungesicherten Insolvenzforderungen und deren Inhaber zu Insolvenzgläubigern. Weder die österreichischen noch die deutschen Einlagensicherungssysteme gewähren in diesem Fall einen Schutz.

2. Sozialisierung der Verluste?

In dem Versuch, zu retten, was möglicherweise noch zu retten sein könnte, haben sich seither hunderte geschädigte Anleger an die Gerichte gewandt und die Finanzinstitute, die sie beraten und ihnen Lehman-Zertifikate empfohlen und verkauft haben, auf Schadenersatz verklagt. Auf Seiten der Beklagten finden sich fast alle bekannten Namen aus der Finanzindustrie, angefangen bei den lokalen Sparkassen bis hin zu den Großbanken beider Länder. Die österreichische wie die deutsche Ziviljustiz sind seither mit einschlägigen Verfahren überlastet. Eine Vielzahl divergierender instanzgerichtlicher Entscheidungen ist bereits veröffentlicht worden, eine einheitliche Linie ist bislang nicht erkennbar. Dies liegt zum Teil an den im Detail unterschiedlichen Sachverhaltsgestaltungen, die den Entscheidungen zugrunde liegen. Die Literatur hat mit der Aufarbeitung der durch die Insolvenz von Lehman Brothers aufgeworfenen Probleme begonnen.

Der Gang zu den Gerichten ist im Einzelfall nachvollziehbar und der Hoffnung der Anleger auf einen Ersatz ihrer Verluste mag man spontan mit einer gewissen Sympathie begegnen. Es sollte indes nicht übersehen werden, dass es sich in derS. 312 Sache mehrheitlich um Versuche handeln dürfte, eine überraschend fehlgeschlagene individuelle Investitionsentscheidung durch eine wirtschaftliche (Weiter-)Verlagerung des eingetretenen Verlustes auf die involvierten Finanzinstitute rückgängig zu machen. Dies läuft im Ergebnis auf eine Sozialisierung der Schäden hinaus, die von den Eignern der Finanzinstitute in Form verminderter Dividenden und von deren sonstigen Kunden durch höhere Gebühren und schlechtere Zinskonditionen aufgefangen werden müssten. Ein solches Ergebnis wäre ordnungspolitisch hochgradig problematisch und würde letztlich auch die regulatorische Entscheidung unterlaufen, derartige Anlagen in Zertifikate gerade nicht in den Schutzbereich der Einlagensicherung einzubeziehen. Entsprechend schwer tun sich die Gerichte vor diesem Hintergrund mit der Zuerkennung von Ersatzansprüchen.

3. Behauptete Beratungs- und Aufklärungsfehler beim Vertrieb

Die Schadenersatzansprüche werden regelmäßig auf eine behauptete Verletzung von Auskunfts- und Beratungspflichten gestützt, die aus einem ausdrücklich oder auch stillschweigend (konkludent) geschlossenen Beratungsvertrag zwischen dem Anleger und dem ihm die Zertifikate vermittelnden oder verkaufenden Finanzdienstleister abgeleitet werden. Für den Vorwurf einer fehlerhaften Beratung bzw unzureichenden Aufklärung werden im Wesentlichen drei Gründe genannt.

3.1. Nicht offengelegte Interessenkonflikte

Zum einen behaupten die Kläger, die sie beratenden Finanzdienstleister hätten in einem Interessenkonflikt gestanden, der nicht ordnungsgemäß aufgedeckt worden sei, da diese nicht über die für den Verkauf der Lehman-Zertifikate erhaltenen Provisionen bzw – im Fall von Eigengeschäften (Festpreisgeschäften) – ihre Gewinnmarge informiert hätten. Wären die Zahlungen bzw die Gewinnspanne aufgedeckt worden, hätten sie, die Anleger, von dem Erwerb der Zertifikate Abstand genommen. Diese jedenfalls bezüglich der Gewinnmarge zweifelhafte Argumentationslinie ist hier nicht zu vertiefen.

3.2. Ungeeignetes Risikoprofil

Ein zweiter Vorwurf ist, dass der Erwerb der Lehman-Zertifikate nicht mit dem Risikoprofil der klagenden Anleger übereingestimmt habe, denen vordringlich an einem risikoarmen Investment gelegen gewesen sei. Damit sei gegen die Pflicht, im Rahmen der Beratung die Angemessenheit des Investments auf die individuellen Bedürfnisse des Anlegers hin zu überprüfen, verstoßen worden. Da es sich hierbei im Wesentlichen um eine Sachverhaltsfrage handelt, wird dieser Aspekt vorliegend nicht weiter diskutiert. Es sei lediglich darauf hingewiesen, dass der Vorwurf zwar bezüglich der komplexen und oftmals hochspekulativen Struktur vieler Lehman-Zertifikaten im Einzelfall zutreffen mag, nur hat sich durch die Insolvenz von Lehman Brothers Holding Inc. nicht dieses Risiko, sondern „lediglich“ das Emittenten-Risiko verwirklicht. Das allgemeine Emittenten-Risiko ist aber, worauf noch einzugehen ist, ausnahmslos allen Finanzinstrumenten eigen, wenn auch möglicherweise in – kontextabhängig – unterschiedlicher Intensität.

Angesichts der Reputation und des bis zuletzt uneingeschränkt positiven Ratings von Lehman Brothers gab es für die beratenden Finanzdienstleister aus diesem Grund keinerlei Anlass, die Zertifikate nicht auch sicherheitsorientierten Anlegern zu empfehlen. Die unsubstanziierte Behauptung vieler Kläger, dass die Finanzdienstleister die konkreten Bonitätsprobleme von Lehman Brothers entweder gekannt, aber verschwiegen hätten oder zumindest hätten vorhersehen können und entsprechend hätten warnen müssen, ist – soweit ersichtlich – von den Gerichten bislang durchgängig zurückgewiesen worden. Diese stellen zu Recht darauf ab, dass – wie eingangs erwähnt – die Schwierigkeiten der systemrelevanten Investmentbank ebenso wie die verweigerte Unterstützung durch die amerikanische Regierung für sämtliche Marktbeobachter vollständig überraschend kamen. Meist waren die Zertifikate im Übrigen bereits längere Zeit, teilweise Jahre vor der Insolvenz von Lehman Brothers, erworben worden.

3.3. Fehlender Hinweis auf das Emittentenrisiko

Zum Dritten machen die Kläger geltend, nicht oder jedenfalls nicht hinreichend deutlich über das (auch) bei einem Investment in Lehman-Zertifikate bestehende allgemeine Emittenten- oder Bonitätsrisiko und die damit verbundene – theoretisch stets gegebene – Möglichkeit eines Totalverlustes ihres Investments informiert worden zu sein. Zum Teil wird ergänzend kritisiert, nicht ausdrücklich auf die fehlende Einbeziehung von Lehman-Zertifikate in die Einlagensicherungssysteme hingewiesen worden zu sein, denen die jeweiligen Veräußerer angeschlossen seien und die für viele andere der von diesen vertriebenen Produkte Schutz gewähren würden. Die Frage, ob regelmäßig eine Pflicht zum Hinweis auf die fehlende Einlagensicherung für Lehman-Zertifikate anzunehmen ist, wird vorliegend nicht weiter vertieft, da diese jüngst an anderer Stelle eingehend diskutiert und mit dem überzeugenden Ergebnis dahingehend beantwortet wurde, dass dies, jedenfalls unter normalen Umständen, nicht der Fall sei.

Spannend ist, und von den Gerichten durchaus unterschiedlich gesehen wird, hingegen die grundlegende Frage, obS. 313 gegenüber Privatanlegern beim Verkauf von Zertifikaten eine generelle – nicht durch konkrete Vorgänge auf Seiten des Emittenten induzierte – Hinweispflicht auf das allgemeine Emittentenrisiko, also auf die abstrakte Möglichkeit eines Totalverlustes der Anlage besteht. Dies soll im Folgenden näher beleuchtet werden.

II. Zertifikatspezifische Risiken und allgemeines Emittentenrisiko

Zertifikate sind sog strukturierte Finanzprodukte. Rechts- systematisch handelt es sich bei Zertifikaten um von Kreditinstituten, hier Lehman Brothers Treasury, emittierte Anleihen (Inhaberschuldverschreibungen), in welchen der Emittent sich am Ende der Laufzeit zur Rückzahlung eines Geldbetrages verpflichtet. Anders als bei traditionellen Schuldverschreibungen wird jedoch das eingesetzte Kapital nicht notwendig vollständig zurückgezahlt, sondern die Höhe der Rückzahlung (und damit die Verzinsung des Kapitals) hängt vielmehr von den Bedingungen des jeweiligen Zertifikats ab. Dessen Wertentwicklung bestimmt sich bspw bei Index-Zertifikaten nach der Entwicklung des vereinbarten (Aktien-)Index und bei Währungs-Zertifikaten nach derjenigen eines festgelegten Währungskorbes. Die vorliegend interessierenden, bei Anlegern besonders beliebten „Garantie-Zertifikate“, wie sie auch von Lehman Brothers in verschiedenen Varianten emittiert worden sind, gewähren dem Anleger am Ende der Laufzeit zumindest die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals oder jedenfalls eines hohen Prozentsatzes desselben. Zusätzlich wird eine Teilhabe an einer Kurssteigerung des Basiswertes bis zu einem bestimmten Prozentsatz, nicht jedoch in voller Höhe (der überschießende Teil kommt dem Emittenten zugute), garantiert. Das zertifikatspezifische Risiko (Marktrisiko) liegt in der Entwicklung der zugrunde gelegten Basiswerte, seien dies nun ausgewählte Aktien, ein Korb von Währungen oder ein sonstiger Index, die sich für den Anleger positiv oder aber eben auch negativ gestalten kann. Idealiter sollten Höhe und Chancen auf eine Rendite mit den Risiken für den Anleger korrespondieren.

Die Erfüllung der Verbindlichkeiten aus dem Zertifikat am Ende von dessen Laufzeit hängt, wie bei ausnahmslos jeder Anleihe, davon ab, dass der Emittent zu diesem Zeitpunkt willens und in der Lage ist, seinen Verpflichtungen auch tatsächlich nachzukommen. Das vorstehend erläuterte zertifikatspezifische (Markt-)Risiko ist von diesem allgemeinen Emittentenrisiko – je nach Kontext auch als Bonitäts-, Insolvenz-, Ausfall- oder Gegenparteirisiko bezeichnet – zu unterscheiden. Die in den Bedingungen des Zertifikats festgeschriebene Garantie bezieht sich allein auf die Begrenzung des zertifikatspezifischen Risikos, nicht aber auf das allgemeine Emittentenrisiko, was sinnlos wäre, da ein Emittent nicht seine eigene Solvabilität garantieren kann. Das allgemeine Bonitätsrisiko besteht immer, wenn ein Anleger sein Geld Dritten anvertraut, gleichgültig ob dies in Form eines Erwerbs von Aktien, Industrieobligationen oder Staatsanleihen geschieht. Wie die spektakulären Insolvenzen von Fokker, Enron, Philipp Holzmann oder Arcandor (vormals KarstadtQuelle) anschaulich belegen, ist es – anders als häufig behauptet – keineswegs generell wahrscheinlicher, dass ein Emittent von Zertifikaten insolvent wird als ein normales Industrieunternehmen. Das Bonitätsrisiko eines Emittenten von Zertifikaten unterscheidet sich mithin nicht im Mindesten von dem Insolvenzrisiko eines Industrieunternehmens. Im Gegenteil, gerade wenn es sich bei dem Emittenten um ein systemrelevantes Kreditinstitut handelt, besteht die erhebliche Wahrscheinlichkeit einer Stützung durch den Staat. Die verweigerte Unterstützung für Lehman Brothers ist die Ausnahme, welche die Regel bestätigt.

Aus der Insolvenz von Lehman Brothers lassen sich mithin keinerlei rechtspolitische oder regulatorische Schlussfolgerungen bezüglich besonderer Hinweispflichten auf das Bonitätsrisiko von Emittenten von Zertifikaten ableiten, die über das hinausgehen, was generell für Emissionen von Aktien oder Anleihen jeglicher Art gilt, auch wenn dieser Gedanke für einige auf den ersten Blick nahezuliegen scheint und die klagenden Lehman-Anleger diese Vorstellung ex post zu instrumentalisieren suchen. Die schlichte Erkenntnis, dass Unternehmen, gleich ob dies Finanz-, Industrie- oder Handelsunternehmen sind, wirtschaftlich Schiffbruch erleiden können, ist trivial, ergibt sich bereits aus der Lektüre (auch) der Boulevardpresse und kann als jedenfalls durchschnittlichen Anlegern bekannt unterstellt werden. Ein Mindestmaß an Verantwortung hat jeder, der am Wirtschaftsleben teilnimmt, selber zu tragen und kann dies nicht auf andere delegieren. Das Gleiche gilt im Übrigen hinsichtlich der richtigen Zuordnung der die Garantie-Zertifikate charakterisierenden Garantie der Kapitalrückzahlung durch den Emittenten, die sich schon denklogisch, wie ausgeführt, nicht auf dessen Insolvenzrisiko beziehen kann.

Eine Hinweispflicht ist hingegen dann anzunehmen, wenn professionellen Marktteilnehmern im konkretem Fall Informationen bekannt sind, die Zweifel an der Bonität eines bestimmten Emittenten (gleich welcher Art von Finanzinstrumenten) nahelegen. Derartige Kenntnisse sind im Rahmen der Beratung oder auch nur Vermittlung von Anlagen Privatanlegern selbstredend mitzuteilen. Dies führt zu der Frage, wer wo und wie in dem mehrstufigen Prozess der Emission, des Vertriebs und Verkaufs von Zertifikaten welche Aufklärung über die mit deren Erwerb verbundenen Risiken zu leisten hat und nach welchen Vorschriften sich dies richtet.

III. Prospekt, Basisinformation, Beratung und Werbefolder

Zunächst wird die aktuelle Rechtslage nach Umsetzung der Finanzmarktrichtlinie (MiFID) nebst den dazu ergangenenS. 314 Rechtsakten durch das deutsche Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz von 2007 bzw das österreichische WAG 2007 dargestellt; danach wird kurz auf die Rechtslage vor Umsetzung der Richtlinie eingegangen und schließlich ein Blick auf anstehende Reformen im Recht der EG („key investor document – KID“) und in Deutschland („Beipackzettel“) geworfen.

1. Zur geltenden Rechtslage

1.1. Arbeitsteiliges Vertriebsmodell

Für die weiteren Überlegungen wird das klassische Modell eines mehrstufigen Vertriebs zugrunde gelegt, bei dem verschiedene Wertpapierfirmen – nachfolgend wird einheitlich dieser in der MiFID verwendete Begriff benutzt (die Sprachregelung des deutschen WpHG ist „Wertpapierdienstleistungsunternehmen“ und diejenige des österreichischen WAG 2007 ist „Rechtsträger“, wobei dort nochmals zwischen „Wertpapierfirmen“ und „Wertpapierdienstleistungsunternehmen“ unterschieden wird) – arbeitsteilig zusammenwirken (Retail-Kaskade). Konkret wird von folgender Ausgestaltung der Zusammenarbeit ausgegangen:

Wertpapierfirma A, hier die Lehman Brothers Treasury Co. B.V., ist Emittentin der Zertifikate. Da diese im Inland öffentlich angeboten werden, besteht gem § 3 Abs 1 iVm § 2 Nr 1 WpPG eine Prospektpflicht (für Österreich § 2 Abs 1 iVm § 1 Abs 1 KMG). Den Prospekt hat A erstellt. Der Prospekt ist zu veröffentlichen und den Anlegern auf Wunsch zu übermitteln.

Wertpapierfirma B, ein Kreditinstitut, ist am Vertrieb der von A emittierten Zertifikate beteiligt, indem B einen Teil der Emission übernimmt und im Wege eines Eigengeschäftes weiterverkauft oder die Ausführung von Kaufordern von Anlegern übernimmt. Für die Durchführung des Vertriebs der Zertifikate bedient sich B aber selbständig tätiger Vertriebspartner, der Wertpapierfirmen C. Diese (und nicht B) agieren als Anlageberater oder Anlagevermittler eigenständig am Markt und leisten in eigener Verantwortung Anlageberatung und -vermittlung. Anwerbung, Kontaktaufnahme und Beratung der Kunden bezüglich der von A emittierten Zertifikate liegen, wie bei anderen von ihnen vertrieben Produkten, in ihren Händen.

Aufsichtsrechtlich handelt es sich bei C um Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 2 Abs 4 WpHG bzw Wertpapierfirmen oder Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach §§ 3, 4 WAG 2007. Ihnen obliegen die Explorationspflichten hinsichtlich der Kenntnisse und Erfahrungen der Anleger sowie deren finanziellen Verhältnissen und Anlagezielen, um eine geeignete Empfehlung abgeben zu können (§ 31 Abs 4 WpHG; § 44 WAG 2007), bzw – im beratungsfreien Geschäft – die Pflicht zur Einholung von denjenigen Kundenangaben, die erforderlich sind, um die Angemessenheit der Finanzinstrumente oder Wertpapierdienstleistungen für den Kunden beurteilen zu können, um ihn gegebenenfalls vor nicht angemessenen Geschäften warnen zu können (§ 31 Abs 5 WpHG; § 45 WAG 2007).

Entsprechend gängiger Praxis übernimmt das Kreditinstitut B lediglich die Abwicklung eingehender Orders und die Führung der Wertpapierdepots für die Anleger. Dieses Geschäft ist als reines Ausführungsgeschäft (ohne Beratung) konzipiert (§ 31 Abs 7 WpHG; § 46 WAG 2007). Gem § 31e WpHG bzw § 27 WAG 2007 darf sich B dabei auf die Richtigkeit und Vollständigkeit der von C weitergeleiteten Kundeninformationen verlassen. Insoweit bestehen keine eigenen Nachforschungs- und Aufklärungspflichten für B. Ferner darf sich B darauf verlassen, dass die Empfehlungen oder Beratungen, die C dem Kunden erteilt hat, ordnungsgemäß, dh gesetzeskonform, erfolgt sind. Diejenige Wertpapierfirma, die über den direkten Kundenkontakt verfügt, trägt mithin die exklusive Verantwortung für die Eignung der Empfehlung bzw die Angemessenheit des Geschäftes.

Auch im Fall des reinen Ausführungsgeschäftes hat ein Kreditinstitut jedoch die abstrakt gehaltenen Basisinformationen im Hinblick auf Arten von Finanzinstrumenten und Wertpapierdienstleistungen, die jedem Kunden zur Verfügung gestellt werden müssen, zu übermitteln (§ 31 Abs 2 und 3 WpHG; § 43 WAG 2007). Dies kann auch in standardisierter Form ohne unmittelbaren Bezug auf das konkrete Geschäft geschehen, was in der Praxis üblich ist. Daneben sind im Prinzip auch die Vertriebspartner C gehalten, ihren Kunden die Basisinformationen zur Verfügung zu stellen.

Auf Nachfrage stellt B den Vertriebspartnern C Informationsmaterialien werbenden Charakters für diejenigen Zertifikate zur Verfügung, deren Erwerb über B abgewickelt werden soll. Diese stammen entweder von den Emittenten selberS. 315 oder werden von B zusammengestellt. Hierzu zählen typischerweise Werbefolder (auch Flyer, Marketingmitteilungen oder ähnlich genannt). Im Folgenden soll davon ausgegangen werden, dass B diese erstellt hat. Die aufsichtsrechtliche Verantwortung für die Werbefolder liegt damit primär bei B.

Dem Anleger fließen mithin aus verschiedenen Quellen Informationen zu, die von unterschiedlichen Personen verantwortet werden: aus dem Emissionsprospekt, den Basisinformationen, den Werbefoldern und vor allem im Kontext der Beratung. Mit Blick auf das vorliegende Thema stellt sich die Frage, in welcher dieser Informationsquellen auf das allgemeine Emittentenrisiko hinzuweisen ist.

1.2. Angaben im Prospekt

Welche Angaben in einen Prospekt für Wertpapiere aufzunehmen sind, ergibt sich gem § 7 WpPG bzw § 7 Abs 8 KMG aus der EU-Prospektverordnung. Nach deren Anhang I Z 4 (Risikofaktoren) wird eine „klare Offenlegung von Risikofaktoren“ verlangt, „die für den Emittenten oder seine Branche spezifisch sind“. Die Formulierung legt eine Beschränkung auf spezielle Risiken nahe, worunter das allgemeine Emittentenrisiko nicht notwendigerweise zu subsumieren sein könnte, die Praxis verwendet indes, schon aus prospekthaftungsrechtlichen Gründen, sehr weit gefasste Formulierungen, die auch das Emittentenrisiko umfassen. IdS sehen etwa auch die Emissionsbedingungen zu dem Basisprospekt für die Schuldverschreibungen, wozu ua die Garantie-Zertifikate zählen, mit Bindungen an einen Wechselkurskorb der Lehman Brothers Treasury Co. B.V. von 2006 einen solchen ausdrücklichen Hinweis vor.

Für Prospektfehler haftet nach § 13 VerkProspG iVm § 44 dBörsG bzw § 11 KMG vordringlich der Emittent als Prospektverantwortlicher oder -veranlasser, jedenfalls nicht aber die bezüglich der Zertifikate beratenden oder jene vermittelnden Wertpapierfirmen. Die Haftung unterliegt zudem gewissen einschränkenden zeitlichen Voraussetzungen. Für die allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung ist daneben kein Raum.

Auf europäischer Ebene wird derzeit an einer umfassenden Novellierung des Prospektrechts gearbeitet, was ua auch mit dem Wirkungsdefizit des geltenden prospektrechtlichen Regimes begründet wird, das an den Bedürfnissen der Praxis vorbeigeht, in der die Prospekte wegen ihrer Komplexität zunehmend weniger von den Anlegern zur Kenntnis genommen werden.

1.3. Angaben in der Basisinformation

Art 19 Abs 3 MiFID, der durch Art 28 bis 34 MiFID-Durchführungsrichtlinie konkretisiert wird, schreibt die bereits erwähnte Pflicht zur Basisaufklärung der Anleger über Wertpapiergeschäfte vor. Mit Umsetzung der MiFID im Jahr 2007 ist diese Verpflichtung für das österreichische Recht in § 40 WAG 2007 und für das deutsche in § 31 Abs 3 WpHG nF festgeschrieben. Diese Information hat abstrakt – losgelöst vom Einzelfall – zu erfolgen und die Rahmenbedingungen zu umschreiben, unter denen die Wertpapiergeschäfte vollzogen werden, um den Anlegern eine informierte Entscheidung zu ermöglichen. Dabei ist insb auch auf die Risiken hinzuweisen, die mit der Anlage verbunden sind (§ 31 Abs 3 Satz 3 Z 2 WpHG; § 40 Abs 1 Z 5 WAG 2007). Dies schließt ausdrücklich den Hinweis auf das Risiko des Totalverlustes der Anlage ein, wie sich aus den untergesetzlichen Normen ergibt, welche die genannten Vorschriften konkretisieren (§ 5 Abs 1 Z 1 WpDVerOV; Z 1 der Anlage Nr 3 zu § 40 WAG 2007).

Die Basisaufklärung gilt als der Kern der aufsichtrechtlichen Informationspflichten. Die Informationserteilung kann auch in standardisierter Form geschehen (§ 31 Abs 3 Satz 2 WpHG; § 40 Abs 1 Satz 2 WAG 2007). In der Praxis werden meist – und wurden auch bereits vor Umsetzung der MiFID – Broschüren verwendet, die den Kunden der Wertpapierfirmen ausgehändigt werden; für Deutschland sind etwa die regelmäßig aktualisierten „Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren“ zu nennen, die ua auch auf das Bonitätsrisiko hinweisen. Mit der Aushändigung der Basisinformationen hat die Wertpapierfirma auch ihren Verpflichtungen nach § 31 Abs 3 Satz 3 Z 2 WpHG iVm § 5 Abs 1 Z 1 WpDVerOV Genüge getan. Vermittels dieser Praxis erhalten die Anleger unmittelbar die Möglichkeit, sich in für sie verständlicher Form über die allgemeinen Risiken sachkundig zu machen.

Verletzungen dieser aufsichtsrechtlich begründeten Informationspflichten führen zu aufsichtsrechtlichen Sanktionen, nach deutschem Recht in aller Regel aber nicht zu einer unmittelbaren deliktischen Haftung auf Schadenersatz gegenüber den Anlegern, da es sich bei den §§ 31 ff WpHG nach herrschender, wenn auch umstrittener Meinung nicht um Schutzgesetze iSd § 823 Abs 2 BGB handelt. Das österreichische Recht scheint insoweit anlegerfreundlicher zu sein. Die Einhaltung wertpapierhandelsrechtlicher Informationspflichten spielt haftungsrechtlich jedoch iZm der Konkretisierung vertraglicher und vorvertraglicher Verhaltenspflichten der Wertpapierfirmen eine Rolle (dazu nachfolgend).

S. 3161.4. Angaben im Kontext der Beratung

Die Frage, wie umfassend der Anleger im Rahmen eines Beratungsvertrages zu informieren ist, hängt vom anzuwendenden Maßstab ab. Einerseits gelten die aufsichtsrechtlichen Vorgaben der Wohlverhaltensregeln, namentlich § 31 Abs 4 WpHG (bzw § 44 WAG 2007). Andererseits hat die Rspr, in Deutschland seit der sog „Bond-Entscheidung“ des BGH aus dem Jahr 1993, ein zunehmend ausdifferenziertes zivilrechtliches Pflichtenprogramm entwickelt, das durch den Grundsatz der anleger- und anlagegerecht (objektgerecht) auszurichtenden Beratung gekennzeichnet ist. Es ist streitig, in welchem Verhältnis die aufsichtsrechtlichen Wohlverhaltensregeln mit ihrem in der Sache „janusköpfigen Charakter“ zu dem gerichtlich entwickelten zivilrechtlichen Pflichtenkatalog für Wertpapierfirmen stehen, da beide Teilrechtsordnungen zwar in weiten Teilen, aber nicht durchgängig übereinstimmen. Dies ist hier nicht zu vertiefen.

Eine Wechselwirkung zwischen beiden Rechtsmaterien lässt sich nämlich über eine mittelbare Ausstrahlung derselben auf die Ausgestaltung und Auslegung zivilrechtlicher Pflichten erreichen. Ungeachtet ihrer exklusiv öffentlich-rechtlichen Qualifizierung leisten die Verhaltensregeln zugleich eine Konkretisierung vertraglicher und vorvertraglicher Verhaltenspflichten der Wertpapierfirmen. Dies gilt umso mehr, als die §§ 31 ff WpHG inhaltlich kein neues Pflichtenprogramm begründen, sondern an bereits bestehende Rechtsprechungsgrundsätze anknüpfen wollten, in welchen die grundlegenden Verhaltensstandards bereits entwickelt worden waren. Umgekehrt hatte der BGH bei der „Bond-Entscheidung“ im Jahr 1993 die Wertungen der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie berücksichtigt, deren Umsetzung anstand. Die in den Wohlverhaltensregeln festgeschriebenen Vorgaben über die Eignung und Angemessenheit von Wertpapierdienstleistungen dienen mithin zugleich als „Richtschnur“ für die zivilrechtlichen Pflichten der Wertpapierfirmen und liefern der Praxis Anhaltspunkte dafür, was diese im Einzelfall gegenüber ihren Kunden an Sorgfalt und Aufklärung zu leisten haben. Zugleich ist deutlich, dass die vor der Umsetzung der MiFID in das nationale Recht von der Rspr entwickelten Grundsätze weiterhin Gültigkeit besitzen. Dies gilt nicht nur für Deutschland, sondern ebenso für Österreich.

Bezüglich der vorliegend interessierenden Frage nach der Verpflichtung einer Wertpapierfirma, im Rahmen der Anlageberatung auch über das allgemeine Emittentenrisiko aufzuklären, dürfte aufsichtsrechtlich Folgendes gelten: Gem § 31 Abs 4 WpHG bzw § 44 Abs 2 WAG 2007 darf der Berater nur ein für seinen Kunden geeignetes Geschäft mit Finanzinstrumenten oder Wertpapierdienstleistungen empfehlen. Die Geeignetheit hängt ua davon ab, ob der Kunde die daraus erwachsenden Anlagerisiken nach seinen Kenntnissen und Erfahrungen verstehen kann. Geht man davon aus, dass die Verpflichtung zur Basisaufklärung, wie ausgeführt, grundsätzlich durch Übermittlung einer entsprechenden Broschüre erfolgen kann, dürfte ein darüber hinausgehender zusätzlicher Aufklärungs- oder Beratungsbedarf nur hinsichtlich produktspezifischer Risiken bestehen. Anders ausgedrückt: Im Regelfall sollte zur Aufklärung über das Emittentenrisiko auch im Rahmen einer Anlageberatung (und allemal im beratungsfreien Vermittlungsgeschäft) die Aushändigung der Broschüre ausreichen, was allerdings rechtzeitig vor der Anlageentscheidung geschehen muss. Etwas anderes gilt allerdings einerseits dann, wenn der Kunde ausdrücklich nach diesem Risiko gefragt hat, oder anderseits, wenn dem Berater Zweifel an der Bonität des Emittenten bekannt sind.

Die Rspr ist hinsichtlich der Frage, ob der Anleger nach dem von ihr entwickelten zivilrechtlichen Pflichtenprogramm im Kontext eines (ausdrücklich oder auch stillschweigend) geschlossenen Beratungsvertrages auch dann unaufgefordert über das allgemeine Emittentenrisiko aufklären muss, wenn kein konkreter Anlass dazu besteht, uneinheitlich. Der BGH hat diese Frage in der „Bond-Entscheidung“ nicht abschließend geklärt, sondern lediglich ausgeführt, dass die Beratung bezüglich des Anlageobjektes auch die Risiken zu umfassen habe, die für die Anlageentscheidung wesentlich seien, wobei er zwischen allgemeinen und objektspezifischen Risiken unterscheidet, das Emittentenrisiko aber gerade nicht nennt. Aus der Perspektive einer Pflicht zur anlagegerechten Beratung, welche gerade die für die jeweilige Anlageentscheidung wesentlichen Risiken beleuchten soll, folgt nicht zwingend, dass das – wie ausgeführt – bei praktisch jeder Anlage in Finanzinstrumente bestehende Insolvenzrisiko zu nennen ist, da nicht diese Erkenntnis aussagekräftig ist, sondern allein die Information über das konkrete Bonitätsrisiko des betreffenden Emittenten im Zeitpunkt der Anlageentscheidung.

S. 317Im Vordergrund der späteren Rspr stand idR dann auch das objektspezifische Risiko. Ob eine darüber hinausgehende Pflicht besteht, auf das theoretisch stets gegebene Insolvenzrisiko hinzuweisen, wird von den Gerichten bislang unterschiedlich beurteilt. Diejenigen Entscheidungen, die eine Verpflichtung zum Hinweis auf das allgemeine Emittentenrisiko ablehnen, stellen auf die vorstehende Überlegung ab.

Ein Verstoß gegen die gebotene Aufklärungspflicht führt zu einem Schadenersatzanspruch wegen Verletzung des Beratungsvertrages nach § 280 BGB; in Österreich wird offensichtlich Schadenersatz wegen Verletzung vertraglicher Nebenpflichten gewährt, auch ohne dass ein Beratungsvertrag vorliegen muss.

1.5. Angaben in Werbefoldern

1.5.1. Überblick

Gegenüber der einzelfallbezogenen Beratung der Anleger durch die Wertpapierfirmen spielen die Werbefolder (Marketingbroschüren) nur eine sekundäre Rolle, da in ihnen notwendigerweise nicht auf deren individuellen Beratungsbedarf eingegangen werden kann. Ein solcher Folder mag im Zuge der Beratung eingesetzt werden, ersetzt diese aber keinesfalls und entbindet auch die beratende Wertpapierfirma nicht von ihren diesbezüglichen Pflichten. Gleiches gilt hinsichtlich des Prospektes, den ein Werbefolder nicht ersetzen kann und soll. Von diesem ist er vielmehr deutlich abzugrenzen, da es weder möglich noch erforderlich ist, die umfassenden prospektrechtlichen Angaben an dieser Stelle komprimiert zu wiederholen. Von der Basisinformation unterscheidet sich der produktbezogene Werbefolder schließlich durch seine gänzlich andere Zielsetzung.

Im Verhältnis zu den drei informationellen Eckpunkten des Wertpapiergeschäftes – Prospekt, Basisinformation und individuelle Beratung – spielt der Informationsgehalt von Werbefoldern mithin keine Rolle. Deren Inhalt ist zumindest im Grundsatz vielmehr losgelöst von diesen vordringlich unter Lauterkeitskriterien zu beurteilen. Da Werbefolder in der Praxis zu Zwecken der Produktwerbung regelmäßig eingesetzt werden, hat sich der Gesetzgeber neuerdings jedoch gleichwohl zu einer prospektrechtlichen wie auch (kumulativ) wertpapieraufsichtsrechtlichen Regelung entschlossen, Erstere findet sich in § 15 WpPG, Letztere im Zuge der Umsetzung der MiFID in § 31 Abs 2 WpHG iVm § 4 WpDVerOV bzw in § 41 Abs 1 und 2 WAG 2007 iVm §§ 3 bis 6 IIKV. In der Sache sind jedoch auch diese Regelungen weitgehend von lauterkeitsrechtlichen Wertungen geprägt, das Lauterkeitsrecht selber ist gegenüber diesen speziellen Regelungen subsidiär.

1.5.2. Prospektrecht

Nach § 15 Abs 3 und 4 WpPG dürfen Informationen außerhalb eines Prospektes, die sich auf ein öffentliches Angebot von Wertpapieren oder auf eine Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt beziehen, weder unrichtig noch irreführend sein und müssen zudem mit den Angaben im Prospekt übereinstimmen (Kohärenzgebot). Dies besagt allerdings nicht, dass – was, wie ausgeführt, unmöglich wäre – alle Angaben aus dem Prospekt in der Werbung zu wiederholen wären. Vielmehr ist anerkannt, dass Werbefolder verkürzte Angaben enthalten dürfen und namentlich nicht sämtliche mit der Anlage verbundenen Risiken darstellen müssen. Abs 4 und 5 gelten nur, soweit eine Prospektpflicht besteht (Abs 1). Im Übrigen ist der Anbieter lediglich verpflichtet, wesentliche Informationen über den Emittenten oder sich selbst allen Anlegern gleichmäßig zukommen zu lassen (Abs 5). Werbender iSv § 15 Abs 1 WpPG ist jeder, der eine Werbung gem der Vorschrift verbreitet, mithin nicht lediglich der Emittent oder Anbieter. Die Verwendung fehlerhafter Werbematerialien zieht die aufsichtsrechtlichen Sanktionen des § 15 Abs 6 WpPG nach sich (Aussetzung, Untersagung der Werbung), nicht aber eine wertpapierrechtliche Prospekthaftung. Informationsmaterialien werden zulässigerweise von Wertpapierfirmen im Rahmen der Erfüllung ihrer Aufklärungs- und Beratungspflichten verwendet und sind allein aus diesem Zusammenhang heraus zu bewerten. Dies führt zu den aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Informationen, die Wertpapierfirmen ihren Kunden zu Werbezwecken übermitteln.

1.5.3. Aufsichtsrecht

Bei der Regelung in § 31 Abs 2 WpHG handelt es sich um eine Generalklausel, wie sie aus dem Wettbewerbsrecht bekannt ist. Die Vorschrift setzt Art 19 Abs 2 MiFID in deren Konkretisierung durch Art 27 MiFID-Durchführungsrichtlinie in das deutsche Recht um. Gleiches gilt für Österreich in § 41 Abs 1 und 2 WAG 2007. Legislatives Ziel ist der Schutz der Entscheidungsfreiheit des Anlegers durch Zurverfügungstellung ausreichender Informationen. Dies soll dadurch gewährleistet werden, dass die den Kunden von den Wertpapierfirmen zugänglich gemachten Informationen einschließlich der Werbematerialien redlich, eindeutig und nicht irreführend abgefasst und aufbereitet sein müssen. Dies ist hier nicht zu vertiefen.

S. 318Bezüglich der für eine informierte Anlageentscheidung besonders wichtigen Hinweise auf die mit einer spezifischen Anlage verbundenen Risiken findet sich in § 4 Abs 2 Satz 1 WpDVerOV ein spezielle Regelung. Die Vorschrift erfasst lediglich Informationen, die an Privatkunden gerichtet sind, wobei vom Verständnishorizont eines durchschnittlichen Anlegers auszugehen ist. Nach der Regelung dürfen mögliche Vorteile einer Wertpapierdienstleistung oder eines Finanzinstruments nur dann in Informations- und Werbematerialien hervorgehoben werden, wenn zugleich eindeutig auf damit einhergehende Risiken hingewiesen wird. Diese Regelung beruht auf Art 27 Abs 2 Satz 2 MiFID-Durchführungsrichtlinie. Allerdings hat der deutsche Verordnungsgeber zum Teil abweichende Formulierungen gewählt, sodass zum Zwecke einer richtlinienkonformen Auslegung im Zweifel auf das Primärrecht zurückgegriffen werden muss.

Der Vorschrift ist nicht zu entnehmen, wie konkret die Hinweise sein sollen und auf welche Risiken hinzuweisen ist. Nach dem zur Auslegung heranzuziehenden Erwägungsgrund 45 der MiFID-Durchführungsrichtlinie kann die Ausführlichkeit der Information nach Art und nach Risikoprofil der betreffenden Anlage variieren. Es muss lediglich hinreichend deutlich werden, dass Rendite und Risiko in einem unmittelbaren Zusammenhang stehen. Bezüglich des Emittentenrisikos vertritt die überwiegende Meinung die Auffassung, dass ein Hinweis nicht generell erforderlich sei. Vielmehr sei im Einzelfall zu prüfen, ob der Emittent über eine ausreichende Bonität verfüge. Wenn dies der Fall sei, sei kein Hinweis erforderlich. Diese Ansicht überzeugt. Bei einem solventen Emittenten ist dasjenige Risiko, das mit den mit der Anlage verbundenen Chancen unmittelbar korreliert, das produktspezifische Risiko, bei einem Index-Zertifikat also die Zusammensetzung des zugrunde gelegten Index, nicht aber das lediglich theoretische Insolvenzrisiko des Emittenten, das sich – wie ausgeführt – in nichts von dem anderer Industrieunternehmen unterscheidet. Für die Information über die allgemeinen Risiken von Anlagen ist die erwähnte standardisierte Basisaufklärung gem § 31 Abs 3 WpHG im arbeitsteiligen Vertrieb sachlich „zuständig“, die jedem Anleger zu erteilen ist.

Hinzu kommt ein weiteres Argument. Da ein Werbefolder einerseits notwendig verkürzte Angaben enthält und andererseits möglichst verständlich abgefasst sein soll, sind unnötige Angaben, wie die über ein lediglich theoretisches Insolvenzrisiko, nur irreführend. Es ist vielmehr geradezu eine Selbstverständlichkeit, dass nicht jeder Risikohinweis des Prospektes in einen Werbefolder aufzunehmen ist, erforderlich ist vielmehr eine Prüfung im Einzelfall.

Auch das Rundschreiben 1/2010 (WA) der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) zur Auslegung der Vorschriften des WpHG über Informationen einschließlich Werbung von Wertpapierdienstleistungsunternehmen an Kunden vom 11.2.2010, das als Interpretationshilfe zur Vermeidung von Rechtsunsicherheiten bei der Auslegung der WpDVerOV dienen soll, hebt bezüglich der Darstellung von Risiken nach § 4 Abs 2 ausdrücklich hervor, dass – anders als bei Wertpapierverkaufsprospekten – auf Risiken nicht immer, sondern nur dann hingewiesen werden müsse, wenn die Vorteile des Finanzprodukts in der Werbung hervorgehoben werden würden. Dabei sei strikt auf den „Grundsatz der Proportionalität“ zu achten; Umfang und Genauigkeit von Vorteils- und Risikendarstellung müssten in einem ausgewogenen Verhältnis zueinander stehen. Auch die Tatsache, dass die BaFin das „Emittentenausfallrisiko“ lediglich als ein „Beispiel möglicher Risiken“ unter anderen nennt, dürfte indizieren, dass auf dieses eben nicht durchgängig, sondern nur aus gegebenem Anlass hinzuweisen ist. Dies entspricht der vorstehend geschilderten Ansicht im Schrifttum. Die oben iZm dem von der Rspr entwickelten zivilrechtlichen Pflichtenprogramm im Rahmen einer Beratung von Anlegern genannten Urteile, die auch ohne konkreten Anlass einen Hinweis auf das Emittentenrisiko verlangen, dürften damit zumindest teilweise im Widerspruch zur deutschen Aufsichtspraxis stehen.

Der Blick auf die aktuelle Entwicklung in Österreich scheint die hier für das deutsche Recht vertretene Auffassung zu bestätigen. In dem Entwurf eines Rundschreibens der FMA vom Herbst 2010, in dem es um die Auslegung der informationsbezogenen Regelungen in §§ 40 ff WAG 2007 und der IIKV geht, betont die FMA bezüglich der Darstellung der Risiken gegenüber Privatkunden, dass Vorteile eines Finanzinstruments nur hervorgehoben werden dürften, wenn deutlich auf etwaige „damit einhergehende Risiken“ hingewiesen werde. Die im Text zur Erläuterung genannten Beispiele von Risiken sind produktspezifischer Natur; das Emittentenrisiko findet keine Erwähnung.

2. Zur Rechtslage vor der Umsetzung der MiFID

Bezüglich der hier interessierenden Frage der Hinweispflicht auf Risiken enthielten die Wohlverhaltensregeln der BaFin vom 23.8.2001 in Pkt B.2.2.5 lediglich den allgemeinen Hinweis, dass Risikohinweise zu strukturierten Finanzprodukten (wie Zertifikaten) Informationen über die Funktionsweise und die durch die Struktur dieser Anlageformen bedingten Risiken enthalten müssten. Diese vergleichsweise unspezifizierte Regelung stellte sicherlich keine höheren Anforderungen an die Hinweispflichten als das jetzige im Vorstehenden analysierte aufsichtsrechtliche System. Wenn danach, wie im Einzelnen begründet, idR keine aufsichtsrechtliche Hinweispflicht auf das allgemeine Emittentenrisiko besteht, hat dies allemal für die Zeit vor Umsetzung der MiFID in das deutsche und österreichische Recht im Jahr 2007 zu gelten.

S. 319Bezüglich des von der Rspr entwickelten zivilrechtlichen Pflichtenprogramms kann auf die obige Darstellung verwiesen werden.

3. Anstehende Reformen

Abschließend sei zur Vervollständigung des Bildes kurz auf zwei anstehende Reformen hingewiesen.

3.1. Überarbeitung der Prospektrichtlinie

In Brüssel wird seit Längerem an einer Novellierung der Prospektrichtlinie von 2003 gearbeitet. Für den vorliegenden Zusammenhang ist von Interesse, dass diskutiert wird, die Prospektzusammenfassung durch ein Kurzdokument – key information document, KID – zu ersetzen, das (bislang noch nicht definierte) „Schlüsselinformationen“ enthalten soll. Die Anleger sähe sich dann neben dem Prospekt noch mit einem weiteren Dokument konfrontiert, zu dem noch die aktuell in Deutschland diskutierten Produktinformationsblätter („Beipackzettel“, dazu nachfolgend) kämen. Die diversen Aktivitäten sind bereits als „unabgestimmter Aktionismus“ kritisiert worden.

3.2. Gesetzentwurf zur Stärkung des Anlegerschutzes

Am 22.9.2010 hat das deutsche Kabinett den Entwurf eines Gesetzes zur Stärkung des Anlegerschutzes und der Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts verabschiedet. Der RegE des Artikelgesetzes sieht in Art 1 (Änderung des WpHG) eine Neufassung von § 31 Abs 3 Satz 4 WpHG vor, vermittels derer „Finnanzinstitute rechtzeitig vor Abschluss eines Geschäftes über Finanzinstrumente [den Kunden] ein kurzes und leicht verständliches Informationsblatt über jedes Finanzinstrument zur Verfügung zu stellen [haben], auf das sich die Empfehlung bezieht“. Was dies für das hier diskutierte Thema der Risikoinformationen bedeutet, ist derzeit noch nicht abzusehen. Es bestehen jedoch wenig Zeifel, dass sich die künftige Praxis für Werbefolder (auch) an diesem Informationsblatt und den dazu zu erwartenden Interpretationen zu orientieren haben wird.

IV. Zusammenfassung

Der überraschende Zusammenbruch der renommierten US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers Holding Inc. im September 2008 hat eine Flut von Klagen geschädigter Anleger vor den Gerichten in Österreich und Deutschland ausgelöst. Die Klagen richten sich gegen Banken und Sparkassen in beiden Ländern, die von Lehman Brothers emittierte Zertifikate vertrieben haben, welche quasi über Nacht wertlos wurden. Der von den klagenden Anlegern erhobene Vorwurf, in den beim Vertrieb der Zertifikate verwendeten Werbefoldern nicht ausreichend über die mit deren Erwerb verbundenen Risiken, namentlich das allgemeine Emittenten- oder Insolvenzrisiko aufgeklärt worden zu sein, ist unbegründet.

Weder nach deutschem noch nach österreichischem Recht besteht eine generelle Pflicht, in Informationsmaterialien wie Werbefoldern auf das allgemeine Insolvenzrisiko eines Emittenten hinweisen zu müssen. Es ist vielmehr zwischen diesem und dem für ein strukturiertes Finanzprodukt spezifischen Risiko (Marktrisiko), nämlich der Ausgestaltung und Entwicklung des diesem zugrunde gelegten Basiswertes (Indizes, Währungen etc), zu differenzieren. Auf Letzteres ist, da es die Anlage charakterisiert, stets hinzuweisen, nicht aber auf das allgemeine Insolvenzrisiko des Emittenten. Dieses unterscheidet sich in nichts von demjenigen eines sonstigen Industrie- oder Handelsunternehmens. Entsprechend lassen sich besondere Hinweispflichten auf das Bonitätsrisiko eines Emittenten von Zertifikaten sachlich nicht begründen.

Im modernen arbeitsteiligen Modell eines mehrstufigen Vertriebs von Finanzprodukten fließen den Anlegern aus verschiedenen Quellen Informationen zu. Ein umfassende Information über sämtliche mit dem jeweiligem Finanzinstrument verbundenen Risiken erfolgt im Emissionsprospekt. Darüber hinaus erläutert die jedem Anleger vor Geschäftsabschluss zu erteilende standardisierte Basisaufklärung über Wertpapiergeschäfte auch das theoretische Insolvenzrisiko eines jeden Emittenten in verständlicher Weise (§ 40 WAG 2007 bzw § 31 Abs 3 WpHG). Diese Aufklärung bildet Kern der aufsichtrechtlichen Informationspflichten. Im Kontext der individuellen Beratung ist Raum, um auf die Besonderheiten des Einzelfalls einzugehen (§ 44 WAG 2007 bzw § 31 Abs 4 WpHG; zivilrechtliches Pflichtenprogramm der Rspr).

Im Verhältnis zu diesen drei informationellen Eckpunkten des Wertpapiergeschäftes spielt der Informationsgehalt von Werbefoldern lediglich eine nachrangige Rolle. Ein solcher Folder mag im Zuge der Beratung eingesetzt werden, ersetzt diese aber keinesfalls und entbindet auch die beratende Wertpapierfirma nicht von ihren diesbezüglichen Pflichten. Gleiches gilt hinsichtlich des Prospektes, den ein Werbefolder nicht ersetzen kann und soll. Von diesem ist er vielmehr deutlich abzugrenzen, da es weder möglich noch erforderlich ist, die umfassenden prospektrechtlichen Angaben komprimiert zu wiederholen. Von der Basisinformation unterscheidet sich der produktbezogene Werbefolder schließlich durch seine gänzlich andere Zielsetzung.

Werbefolder sind im Grundsatz vielmehr vordringlich unter Lauterkeitskriterien zu beurteilen. Auch die neueren prospektrechtlichen und wertpapieraufsichtsrechtlichen Regelungen von Informationsmaterialien (§ 15 WpPG; § 31 Abs 2 WpHG iVm § 4 WpDVerOV; § 41 Abs 1 und 2 WAG 2007 iVm §§ 3 bis 6 IIKV) sind in der Sache weitgehend von lauterkeitsrechtlichen Wertungen geprägt. Prospektrechtlich ist anerkannt, dass Werbefolder verkürzte Angaben enthalten dürfen und namentlich nicht sämtliche mit der Anlage verbundenen Risiken darstellen müssen.

Aufsichtsrechtlich müssen alle den Kunden zugänglich gemachte Informationen einschließlich der Werbematerialien redlich, eindeutig und nicht irreführend abgefasst sein. Insb dürfen mögliche Vorteile eines Finanzinstruments nur dann in Informations- und Werbematerialien hervorgehoben werden, wenn zugleich auf damit einhergehende Risiken hingewiesen wird. Bezüglich des Emittentenrisikos vertritt die überwiegende Meinung zu Recht die Auffassung, dass ein solcher Hinweis in Werbefoldern nicht generell erforderlich, sondern vielmehr im Einzelfall zu prüfen sei, ob der Emittent über eine ausreichende Bonität verfüge. Auch zwei aktuelle Rundschreiben der Aufsichtsbehörden sind idS zu interpretieren.