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ESMA veröffentlicht Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen – ein Schritt in die richtige Richtung?
Im Oktober 2015 hat die ESMA Leitlinien zur Anwendung alternativer Leistungskennzahlen veröffentlicht, die ab Mitte 2016 von kapitalmarktorientierten Unternehmen in der EU zu beachten sind. Die BaFin hat der ESMA bereits mitgeteilt, dass sie den Leitlinien nachkommen, d.h. sie durchsetzen (enforcen) wird.
Im vorliegenden Beitrag werden die Leitlinien vorgestellt, den Vorgängerempfehlungen von CESR vergleichend gegenübergestellt und die Bindungswirkung der ESMA-Verlautbarung beleuchtet.
1. Einleitung
Im Oktober 2015 hat die European Securities and Markets Authority (ESMA) Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen (bzw. Alternative Performance Measures (APM)) veröffentlicht. Gegenstand der ESMA-Leitlinien (2015) ist die Verwendung von APM bzw. Pro-forma-Kennzahlen durch kapitalmarktorientierte Unternehmen im Rahmen der Finanzberichterstattung. Die Leitlinien sind ab anzuwenden und ersetzen zu diesem Zeitpunkt die bis dahin noch gültigen Empfehlungen des Committee of European Securities Regulators (CESR), der Vorgängerorganisation der ESMA.
In diesem Beitrag werden nach einem Aufriss zur thematischen Einordnung (Kapitel 2) die ESMA-Leitlinien (2015) in Kapitel 3 vorgestellt und erläutert. In diesem Kapitel wird auch auf die Bindungswirkung der Leitlinien eingegangen, die im Fachschrifttum (noch) nicht eindeutig geklärt ist. Wesentliche Unterschiede zu den derzeit noch gültigen CESR-Empfehlungen (2005) werden in Kapitel 4 aufgezeigt. Der Beitrag schließt mit einer Zusammenfassung (Kapitel 5).
2. Kontext
Bei alternativen Leistungskennzahlen bzw. APM handelt es sich allgemein um freiwillig bereitgestellte rechnungswesenbasierte Kennzahlen, welche aus verpflichtend zu publizierenden Werten einzelner Abschlusspositionen durch Hinzurechnungen und/oder Kürzungen abgeleitet werden. Solche auch als Pro-forma-Kennzahlen bezeichneten APM können sich bspw. auf die Bilanz (etwa net working capital) oder die Kapitalflussrechnung (z.B. free cash flow) beziehen – im Fokus der Finanzberichterstattung stehen indes auf die Gesamtergebnisrechnung Bezug nehmende Ergebnisgrößen, für die u.a. die englischsprachige Bezeichnung pro-forma-earnings Verwendung findet. Hinsichtlich der APM in der Ausprägung von Pro-forma-Ergebnisgrößen wird üblicherweise differenziert zwischen
Earnings before (EB)-Kennzahlen und
modifizierten Ergebnisgrößen.
S. 132
Durch die Auslassung bestimmter Ergebniskomponenten werden die weithin bekannten EB-Kennzahlen EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation), EBIT und EBT berechnet. Modifizierte Ergebnisgrößen ergeben sich hingegen durch die Bereinigung von Ergebniskomponenten der normierten (Gesamt-)Ergebnisrechnung um einzelne oder mehrere Posten, ohne dass hierbei einem methodischen Berechnungsschema gefolgt wird und eine externe Nachvollziehbarkeit (ohne Überleitungsrechnung) meist nicht gegeben ist, z.B. operatives Ergebnis vor Einmaleffekten.
Die Ergänzung der normierten Publizitätspflichten um Angaben in der Form von Pro-forma-Kennzahlen stellt ein bei kapitalmarktorientierten Unternehmen vergleichsweise junges Phänomen dar. Die Veröffentlichung der APM erfolgt dabei oftmals – zumindest vordergründig – mit der Absicht, dem Abschlussadressaten aussagekräftigere und vergleichbarere Informationen, z.B. bezogen auf die Nachhaltigkeit des Ergebnisses, bereitzustellen, als dies durch den normierten Abschluss bzw. mittels der darin enthaltenen Informationen möglich ist. Darüber hinaus ist diese Entwicklung nicht auf die normierte Unternehmenspublizität beschränkt; sie betrifft vielmehr auch freiwillig vom Unternehmen kommunizierte Informationen, z.B. im Rahmen von Pressemitteilungen und Analystenbriefings.
Während die APM den Informationsadressaten grundsätzlich eine verbesserte Möglichkeit zur Prognose des nachhaltigen operativen Ergebnisses ermöglichen, besteht insbesondere bei Verwendung modifizierter Ergebnisgrößen und fehlenden Erläuterungen und Überleitungen auf IFRS-Ergebnisgrößen die Gefahr einer opportunistisch-manipulativen Darstellung der Ertragskraft durch das jeweils berichterstattende Unternehmen. Vor diesem Hintergrund wird die Forderung nachvollziehbar, die Verwendung von APM dahingehend zu regulieren, dass bei ihrer Verwendung zumindest eine Überleitung auf die jeweils nächstverwandte normierte Abschlussgröße der zugrunde liegenden Rechnungslegungsnorm bereitgestellt und erläutert wird. Durch ein solches Vorgehen wird eine transparentere, verständlichere und konsistentere Darstellung solcher Angaben erreicht, die zu einer effizienteren Ressourcenallokation am Kapitalmarkt beiträgt. Aus Adressatensicht ist eine solche Praxis sowohl für pflichtweise wie auch freiwillig dem Kapitalmarkt zur Verfügung gestellte Informationen zweckmäßig.
Zur Vermeidung asymmetrischer Informationsverteilungen zwischen den kapitalmarktorientierten Unternehmen und den Abschlussadressaten sind regulierende Eingriffe mit Blick auf die APM – auch gestützt durch empirische Forschungsergebnisse – somit angemessen begründbar. Eine Reihe von diese Ansicht stützenden (deutschen) Studien wird auch in dem Abschlussbericht der ESMA zur Entwicklung der Leitlinien vom Juni 2015 angeführt.
[i]Bei den alternativen Leistungskennzahlen handelt es sich um bestimmte Finanzkennzahlen der vergangenen oder künftigen finanziellen Leistung, Finanzlage oder Cashflows.
3. Leitlinien der ESMA zu APM
3.1. Entstehungsprozess
Zur angemessenen EU-weiten Verwendung von APM hatte das CESR bereits 2005 entsprechende Empfehlungen herausgegeben (CESR-Empfehlungen (2005)). Mit dem Ziel der Aktualisierung und späteren Ersetzung dieser Empfehlungen wurde von der ESMA im Februar 2014 zunächst ein Konsultationspapier veröffentlicht, dem am der Final Report folgte. In dem Final Report sind u.a. ein Feedback Statement zu den insgesamt 62 bei der ESMA zum CP eingereichten Stellungnahmen sowie zu den von der Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG)bereitgestellten Empfehlungenund die ab anzuwendenden Leitlinien enthalten. Die Veröffentlichung der ESMA-Leitlinien (2015) erfolgte in verschiedenen Sprachversionen schließlich am .
3.2. Überblick und Rahmen
Der strukturelle Aufbau der Leitlinien ist in Abb. 1 dargestellt.
Abb. 1: Struktur der ESMA-Leitlinien (2015)
Bei den APM handelt es sich gemäß den Leitlinien um Finanzkennzahlen der vergangenen oder künftigen finanziellen Leistung, Finanzlage oder Cashflows, wobei solche Finanzkennzahlen ausgenommen sind, die im „einschlägigen Rechnungslegungsrahmen” (eRLR) S. 133definiert oder ausgeführt (specified) sind, wie etwa Umsatz, Gewinn und Verlust oder Ertrag pro Aktie. Nicht um APM im Sinne der Leitlinien handelt es sich demzufolge bei Finanzkennzahlen, die in einem eRLR definiert oder ausgeführt sind. Der Begriff des eRLR ist in den Leitlinien definiert und umfasst die folgenden drei Ausprägungsformen:
die IFRS, wie sie in der EU anzuwenden sind (EU-IFRS),
nationale Rechnungslegungsnormen auf Grundlage der EU-Bilanzrichtlinie bzw. der Vierten und Siebten EG-Richtlinie und
von Drittstaaten angewandte und i.S. der Verordnung (EG) Nr. 1569/2007 als gleichwertig anerkannte Rechnungslegungsgrundsätze.
Ebenfalls keine APM i.S. der Leitlinien stellen nicht-finanzielle Kennzahlen und Angaben zu bedeutenden Beteiligungen oder zum Erwerb bzw. zur Veräußerung eigener Anteile dar.
In den personellen Anwendungsbereich der Leitlinien sind zum einen Emittenten (natürliche oder juristische Personen des privaten oder öffentlichen Rechts) einbezogen, die vorgeschriebene Informationen gemäß der Transparenzrichtlinie veröffentlichen müssen. Darüber hinaus richten sich die Leitlinien an die für einen Prospekt verantwortlichen Personen gem. Art. 6 Abs. 1 der Prospektrichtlinie (2003/71/EG). Zum anderen gelten die Leitlinien auch für alle zuständigen Behörden (competent authorities – CA) gemäß Transparenzrichtline, Marktmissbrauchsverordnung oder Prospektrichtlinie. In Deutschland ist als nationale CA somit vornehmlich die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) von den Leitlinien betroffen. Durch die Einhaltung der Leitlinien wird nach Auffassung der ESMA die Vergleichbarkeit, die Verlässlichkeit und/oder die Verständlichkeit von APM verbessert. Es wird somit der Zweck verfolgt, die Nützlichkeit und die Transparenz von in Prospekten oder vorgeschriebenen Informationen enthaltenen APM zu fördern.
Der sachliche Anwendungsbereich der Leitlinien ist in Abb. 2 – differenziert nach verschiedenen Arten der Unternehmenspublizität – dargestellt.
Abb. 2: Sachlicher Anwendungsbereich der ESMA-Leitlinien (2015)
Vorgeschriebene Informationen i.S.v. Abb. 2 sind jegliche offenzulegenden Informationen gem. der Transparenzrichtlinie, der Marktmissbrauchsverordnung bzw. der sie umsetzenden nationalen Normen wie insbesondere das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG). Bei einem Prospekt handelt es sich um ein in Übereinstimmung mit der Prospektrichtlinie (bzw. insbesondere dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)) erstelltes Dokument.
[i]Die Leitlinien zur Anwendung alternativer Leistungskennzahlen sind nicht auf (Halbjahres-)Abschlüsse sowie zusätzliche regelmäßige Finanzinformationen (wie z.B. eine Segmentberichterstattung nach IFRS 8) anzuwenden.
Erläuterungsbedürftig ist, dass hinsichtlich der vorgeschriebenen Informationen im Bereich der Regelpublizität sowie der Prospekte (und Nachträge) die Leitlinien nicht auf (Halbjahres-)Abschlüsse sowie zusätzliche regelmäßige Finanzinformationen (wie z.B. eine Segmentberichterstattung nach IFRS 8) anzuwenden sind. Diese Ausnahme vom Anwendungsbereich der Leitlinien ist vor allem auf Änderungen zurückzuführen, die vom IASB im Rahmen der sog. Disclosure Initiative an IAS 1 mit konkretem Bezug zu APM vorgenommen wurden. Hinsichtlich einer Verwendung der APM in der Gesamtergebnisrechnung wurde durch diese Maßnahme klargestellt, welche qualitativen Anforderungen bei der Verwendung zusätzlicher Zwischensummen oder der weitergehenden S. 134Aufschlüsselung in Bezug auf das im Standard aufgezeigte Gliederungsschema zu beachten sind. Auf dieser Grundlage hat die ESMA die Abschlüsse vom Anwendungsbereich der Leitlinien mit der Einschätzung ausgenommen, dass die vom IASB jüngst vorgenommenen Änderungen die meisten in Zusammenhang mit den APM auftretenden Problembereiche in angemessener Form adressieren. Darüber hinaus dient dieser Ausschluss vom Anwendungsbereich der Vermeidung des sog. Disclosure Overload.
Obwohl die Leitlinien nicht auf Abschlüsse anzuwenden sind und bspw. auch die IFRS keine entsprechende (explizite) Regelung beinhalten, empfiehlt die ESMA, Informationen hinsichtlich der Bedeutung von APM für interne Entscheidungsfindungsprozesse im Abschluss bereitzustellen. Der ESMA zufolge handelt es sich bei diesen Angaben um überaus relevante Informationen für Abschlussadressaten.
Dem zeitlichen Anwendungsbereich zufolge gelten die Leitlinien für APM, die bei der Veröffentlichung vorgeschriebener Informationen oder Prospekte am oder nach dem offengelegt werden.
3.3. Gegenstand der Leitlinien i.e.S.
Im Rahmen der Veröffentlichungsgrundsätze geben die Leitlinien vor, dass verwendete APM und deren Komponenten zu definieren sind. Dies gilt auch für die Grundlage der angewendeten Berechnung einschließlich der Einzelheiten zu allen verwendeten wesentlichen Hypothesen oder Annahmen. Des Weiteren ist anzugeben, ob die APM oder irgendeine ihrer Komponenten sich auf die (erwartete) Leistung des vergangenen oder des künftigen Berichtszeitraums beziehen.
Um eine klare und verständliche Darstellung für die Abschlussadressaten zu erreichen, sind die Definitionen aller APM zu veröffentlichen. Zur Vermeidung irreführender Angaben sollen dabei aussagekräftige Bezeichnungen Verwendung finden, die den Inhalt der APM und die Grundlage für deren Berechnung widerspiegeln.
Offenzulegen ist darüber hinaus eine Überleitung der APM auf den in den Abschlüssen für den betreffenden Zeitraum genannten unmittelbaren überleitbaren Posten bzw. auf das Zwischen- oder Gesamtergebnis. Die wesentlichen Überleitungsposten sollen dabei gesondert ermittelt und erklärt werden. Auch ist der unmittelbare überleitbare Posten bzw. das Zwischen- oder Gesamtergebnis des Abschlusses für das jeweilige APM darzustellen.
Die Verwendung von APM ist zu erläutern, um es den Nutzern zu ermöglichen, die Relevanz und Verlässlichkeit der APM zu verstehen.
Der Darstellung von APM soll in Bezug auf ihre Präsenz, Betonung oder Aussagekraft keine Vorrangstellung gegenüber den direkt aus den Abschlüssen stammenden Kennzahlen eingeräumt werden. APM können demzufolge bestenfalls eine equal prominence im Vergleich zu den normierten Abschlusskennzahlen einnehmen.
APM sollen in Verbindung mit Vergleichswerten für die betreffenden vorangegangenen Zeiträume dargestellt werden. Sofern sich APM auf Prognosen oder Schätzungen beziehen, sollen die Vergleichswerte im Zusammenhang mit den letzten verfügbaren historischen Informationen stehen. Für alle vorgelegten Vergleichswerte sollen Überleitungen erstellt werden.
Die Definition und die Methodik der Berechnung der APM sollen im Zeitablauf beibehalten werden (Konsistenz bzw. Stetigkeit). Sofern ein APM ausnahmsweise neu definiert wird, sollen die zu verlässlicheren und relevanteren Informationen über die finanzielle Leistung führenden Änderungen erläutert und die Gründe hierfür angegeben werden. Darüber hinaus sind in solchen Fällen angepasste Vergleichswerte bereitzustellen. Wird die Veröffentlichung eines APM eingestellt, ist zu erläutern, aus welchem Grund dieses APM keine relevanten Informationen mehr bietet.
Die in den Leitlinien dargelegten Veröffentlichungsgrundsätze können (in allen Fällen) durch einen direkten Verweis auf andere zuvor veröffentlichte Dokumente ersetzt werden, die diese Veröffentlichungen der APM enthalten und für die Nutzer bereits verfügbar und leicht zugänglich sind. Die Einhaltung der Leitlinien wird in solchen Fällen bewertet, indem die Dokumente zusammen gelesen werden. Die Einhaltung der oben dargestellten Grundsätze soll indes durch die Verwendung von Verweisen nicht beeinträchtigt werden. Besteht für Prospekte eine gesonderte Regelung für Angaben in Form eines Verweises, ist die Verwendung von Verweisen – wie oben dargestellt – nicht möglich. Dies gilt im Übrigen auch, wenn die Verwendung von Verweisen von einem EU-Mitgliedstaat untersagt ist.
3.4. Bindungswirkung der Leitlinien
Die CESR-Empfehlungen (2005) entfalteten keine einer traditionellen Rechtsquelle vergleichbare Bindungswirkung. Die in der Verlautbarung empfohlenen Regelungen waren darüber hinaus auch nicht als rechtsverbindlich anerkannt – es bestand somit keine mitgliedstaatliche Verpflichtung zu ihrer Beachtung.
Bei den ESMA-Leitlinien (2015) handelt es sich gemäß Art. 16 der ESMA-Verordnung um „Leitlinien”, die zu dem Zweck herausgegeben wurden, innerhalb des Europäischen Systems der Finanzaufsicht (ESFS) „Aufsichtspraktiken zu schaffen und eine gemeinsame, einheitliche und kohärente Anwendung des Unionsrechts sicherzustellen”. Die zuständigen Behörden und die Finanzmarktteilnehmer haben alle erforderlichen Anstrengungen zu unternehmen, um diesen Leitlinien nachzukommen. Die BaFin hat als die zuständige deutsche Behörde der ESMA (im Rahmen des sog. comply or explain-Mechanismus) bestätigt, dass sie der Leitlinie nachkommt.
[i]Unternehmen der EU-Mitgliedstaaten sind verpflichtet, sich mit den Leitlinien zur Anwendung alternativer Leistungskennzahlen zu befassen; allerdings sind diese nur in bestimmten, eingegrenzten Fällen zu beachten.
Solche Leitlinien sind der sog. Stufe 3 des Lamfalussy-Verfahrens zuzuordnen. Formaljuristisch sind diese auch als soft law bezeichneten Leitlinien nicht verbindlich und können demzufolge auch nicht durchgesetzt (enforced) werden. Diese Einschätzung bedeutet indes nicht, dass die Leitlinien lediglich auf freiwilliger Basis Anwendung finden können und ihnen keinerlei rechtliche Bedeutung zukommt. Vielmehr besteht für die Unternehmen eine Pflicht zur Befassung mit dieser Rechtsquelle und eine subsidiäre Befolgungspflicht. Es ist davon auszugehen, dass die BaFin vor dem Hintergrund des bestehenden politischen Drucks die Vorgaben durchsetzen wird. Letztlich wird bzgl. einer wirksamen Beachtung der Leitlinie viel davon abhängen, mit welcher Konsequenz die zuständigen Institutionen (BaFin und bzgl. der (Halbjahres-)Konzernlageberichte wohl auch die Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR)) die Vorgaben enforcen werden.
Mit Blick auf die EU (bzw. das ESFS) verbleiben schließlich nicht unerhebliche Zweifel, ob auf der Grundlage des comply or explain-Ansatzes das mit der Veröffentlichung von „Leitlinien und Empfehlungen” verfolgte übergeordnete Ziel erreicht werden kann, d.h. Sicherstellung einer einheitlichen und kohärenten Anwendung der Regelungen sowie Schaffung kohärenter und wirksamer Aufsichtspraktiken.
4. Vergleich der CESR-Empfehlungen (2005) mit den ESMA-Leitlinien (2015)
In Abb. 3 sind die wesentlichen Regelungen der beiden Verlautbarungen vergleichend gegenübergestellt.
Abb. 3: Gegenüberstellung der CESR-Empfehlungen (2005) zu den ESMA-Leitlinien (2015)
Durch den Vergleich der CESR-Empfehlungen (2005) mit den Leitlinien der ESMA (2015) wird als wesentlicher Unterschied der geänderte Anwendungsbereich ersichtlich. Insbesondere bei einer Verwendung der APM im Bereich der freiwilligen Publizität sind die ESMA-Leitlinien (2015) nicht einschlägig. Andererseits sind in ihren Anwendungsbereich auch Prospekte einbezogen – diese Form der Publizität ist durch die CESR-Empfehlungen (2005) nicht abgedeckt. Ein weiterer bemerkenswerter S. 136Unterschied besteht im Ausschluss der (Zwischen-)Abschlüsse vom Anwendungsbereich der Leitlinien. Hinsichtlich der materiell-inhaltlichen Regelungen sind indes keine signifikanten Unterschiede festzustellen.
[i]Die Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen sind ab Juli 2016 von kapitalmarktorientierten Unternehmen bei der Veröffentlichung von bestimmten vorgeschriebenen Informationen und von Prospekten zu beachten.
5. Zusammenfassung
Die von der ESMA im Oktober 2015 erlassenen Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen bzw. alternative Performance Measures (APM) sind ab Juli 2016 von kapitalmarktorientierten Unternehmen bei der Veröffentlichung von bestimmten vorgeschriebenen Informationen und von Prospekten zu beachten. Mit der Herausgabe der Leitlinien bezweckt ESMA, die Nützlichkeit und die Transparenz der in den Anwendungsbereich der Regelung fallenden Informationen zu fördern, indem die Vergleichbarkeit, Verlässlichkeit und Verständlichkeit von APM verbessert wird. Folgende sachliche Anwendungsbereiche sind betroffen:
Veröffentlichung vorgeschriebener Informationen auf Grundlage der Transparenzrichtlinie sowie der Marktmissbrauchsverordnung; betroffen sind somit im Wesentlichen im WpHG geregelte Publizitätsvorschriften, wie z.B. zu Finanzberichten, und bestimmte Insiderinformationen (Ad-hoc-Publizität);
Prospekte (und Nachträge) in Übereinstimmung mit der Prospektrichtlinie, für die sich die nationalen Regelungen vorrangig im WpPG finden.
Ausgenommen vom Anwendungsbereich sind indes die im Rahmen des skizzierten Normengefüges veröffentlichten Abschlüsse und zusätzlichen Finanzinformationen bestimmter Financial Reporting Frameworks, insbesondere solcher gem. EU-IFRS. Diese Ausnahme beruht vor allem auf der Einschätzung der ESMA, wonach angemessene Regelungen zur Verwendung von APM innerhalb der IFRS bestehen bzw. durch die Disclosure Initiative des IASB erreicht werden. Schließlich erstreckt sich der Anwendungsbereich der Leitlinien nicht auf den Bereich der freiwilligen Publizität.
Inhaltlich stellen die Leitlinien einen Referenzrahmen dar, der vor allem Überleitungsrechnungen sowie Erläuterungspflichten bei einer Verwendung von APM vorsieht und eine diesbezüglich stetige Vorgehensweise fordert. Im Unterschied zu den CESR-Empfehlungen (2005) sind in materiell-inhaltlicher Hinsicht keine signifikanten Unterschiede festzustellen. Während die CESR-Empfehlungen (2005), die einen deutlich anderen Anwendungsbereich als die Leitlinien aufweisen, keine rechtliche Bindungswirkung entfalten, da ihnen eine Normqualität nicht zukommt, ist für die ESMA-Leitlinien (2015) hingegen von einer Bindungswirkung in Form einer subsidiären Befolgungspflicht auszugehen.
In der Kapitalmarktkommunikation ist das Publizitätsphänomen der APM fest etabliert. Hinsichtlich der Argumente für einen regulierenden Eingriff in Bezug auf die Verwendung von APM hat das Fachschrifttum eine hinreichende Basis geschaffen, auf deren Grundlage die Herausgabe der Leitlinien grundsätzlich zu begrüßen ist. Aus Adressatensicht könnte hingegen zu beklagen sein, dass sich die Anwendung der Leitlinien nicht auch auf den Bereich der freiwilligen Publizität erstreckt. Als Herausforderung ist darüber hinaus die Nichteinbeziehung der Abschlüsse in den Anwendungsbereich der Leitlinien zu sehen. Insbesondere wird sich erst noch zeigen müssen, ob die Regelungen innerhalb der IFRS tatsächlich zu einer angemessenen Verwendung von APM führen werden und ob sich für die betreffende Gesamtheit der von den Unternehmen offenzulegenden Informationen unter Beachtung der Vorgaben in den Leitlinien einerseits und den EU-IFRS andererseits eine übergreifend homogene, die Nützlichkeit und die Transparenz fördernde Verwendung von APM einstellt.
Sowohl für das Erreichen der von ESMA mit der Herausgabe der Leitlinien verfolgten Ziele wie auch für die vom IASB in diesem Kontext angestrebten Verbesserungen durch bestimmte Maßnahmen im Rahmen seiner Disclosure Initiative kommen der BaFin und der DPR bedeutende Rollen zu. Die Art und die Intensität des diesbezüglichen Enforcements werden einen entscheidenden Einfluss auf den Grad der Zielerreichung haben. Mit Blick auf die europäische Bühne ist indes bereits absehbar, dass eine einheitliche Umsetzung in der EU wohl nur schwerlich erreicht wird, nicht zuletzt aufgrund des für die Leitlinien relevanten und mängelbehafteten comply or explain-Ansatzes sowie die europaweit heterogenen Normdurchsetzungsmechanismen bzgl. der EU-IFRS. Vor diesem Hintergrund darf mit Spannung der von ESMA im Abschlussbericht vom Juni 2015 für die Zukunft angekündigte Erfahrungsbericht zur Umsetzung der Leitlinien (follow up review) erwartet werden, der interessante Erkenntnisse zu gewähren verspricht.
