Exkurs: Ausgewählte Themen zum Insiderrecht

Übersicht

I. Einleitung

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Dass die Insider-Verbotshandlungen nach Art 14 MAR im Hinblick auf Art 8 (Insidergeschäfte) und Art 10 MAR (unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen) für Schuldverschreibungen eines Emittenten gelten, die am geregelten Markt zugelassen oder zum Handel an einem MTF einbezogen sind, ist unstrittig. Spezielle praktische Überlegungen sind jedoch hinsichtlich der Auswirkungen der Insiderverbote auf die in das Kuratorenverfahren involvierten Personen sowie die Verpflichtungen der Emittentin im Hinblick auf die Verhinderung der missbräuchlichen Verwendung oder Weitergabe von Insiderinformationen iSd MAR sowie § 119 Abs 4 Z 3 BörseG anzustellen. Dies betrifft insb die Frage, wer in der Praxis bei einem Kuratorenverfahren typischerweise als Insider anzusehen sein wird und demnach den Beschränkungen des Insiderrechts unterliegt und welche Vorkehrungen der Emittent aus dem Gesichtspunkt eines Entsprechens der Vorgaben zur Insider-Compliance treffen muss.

II. Insiderkreis der beteiligten Personen

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Der Kurator ist kraft seiner Tätigkeit Insider. Sind nach § 1 KurEG im Rahmen einer Tagfahrt drei Vertrauensmänner und drei Ersatzmänner gewählt worden, so weist ihnen das KurEG zahlreiche Rechte zu; aus Insidergesichtspunkten zentral ist § 12 KurEG. Sie haben das Recht, mittels laufender Abstimmungen mit dem Kurator sowie durch Einsicht in die Akten fortlaufende Kenntnis vom Stand des Kuratorenverfahrens sowie den Tätigkeiten des Kurators zu erlangen. Die 1877 eingeführte Regelung des § 12 KurEG hatte S. 358 selbstverständlich keine börserechtlichen Insiderbestimmungen vor Augen, erscheint jedoch insb vor dem möglichen Konflikt zwischen Informations-, Beratungs- und Kontrollfunktionen einerseits und den Vorgaben des Insiderrechts andererseits problematisch. Festzuhalten ist jedoch, dass Vertrauensmänner und Ersatzmänner typischerweise ebenfalls als Insider festzustellen sind. Sie haben idR zumindest theoretisch Zugang zu Insiderinformationen in Ausübung ihres Berufs bzw der Erfüllung von Aufgaben iSd Art 8 Abs 4 lit d MAR. Dass selbstverständlich auch weitere Personen, insb die Rechtsberater und Finanzberater des Emittenten, typischerweise als Insider anzusehen sind, ergibt sich aus der Natur der Sache.

III. Aspekte der Informationsflüsse und Auskunftserteilung durch den Kurator

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Die Weitergabe von Insiderinformationen gemäß Art 10 MAR wird als unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen subsumiert, es sei denn es findet keine Weitergabe solcher Informationen an Nicht-Insider statt oder der Insider ist zur Weitergabe verhalten. Zweiteres ist dann der Fall, wenn – nach der nach der Judikatur des EuGH strengen Auslegung – der Betroffene zur Weitergabe verpflichtet ist und die Weitergabe unerlässlich und verhältnismäßig für die Aufgabenerfüllung ist. Weiters soll bei der Beurteilung auch die Sensibilität der Information zu berücksichtigen sein. Der Kurator selber unterliegt den gesetzlichen Pflichten des KurEG im Rahmen seiner Bestellung und ist zur Auskunftserteilung an die Vertrauensmänner und Ersatzmänner grundsätzlich verpflichtet. Soweit dieser Informationsfluss an die Vertrauensmänner und Ersatzmänner unerlässlich und verhältnismäßig ist und im Sinne eines „need to know“-Prinzips tatsächlich die Informationsbedürftigkeit besteht, liegt mE ein valider Rechtfertigungsgrund für die entsprechende Weitergabe vor.

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Während die Ausnahmen nach Art 10 MAR idR Fälle vor Augen haben, in denen Informationen an unternehmensinterne Personen oder unternehmensexterne Berater des Emittenten weitergegeben werden, so ist die Ausdehnung des Prinzips auf Vertrauensmänner/Ersatzmänner keineswegs überschießend. Vergleichbare Informationsflüsse sind etwa Informationsweitergaben an finanzierende Banken bzw deren Berater im Fall einer Restrukturierung des Emittenten, falls von diesen Kreditinstituten Beiträge erforderlich sind, zB durch Gewährung neuer Finanzierungen oder der Nichtausübung von KündigungsS. 359 rechten. Nichts anderes wird häufig von Anleihegläubigern gefordert, deren Vertreter vordergründig natürlich der Kurator ist, deren weiters Kontrollorgan aber die Vertrauensmänner und Ersatzmänner darstellen. Fälle der erforderlichen Weitergabe sind etwa Weitergaben aufgrund des Rechts der Vertrauensmänner auf Stellungnahme zu den Handlungen des Kurators. Ohne entsprechende Informationen durch den Kurator kann dies nicht ausgeübt werden. Auch wird aus praktischen Überlegungen im Fall einer vorinsolvenzlichen Restrukturierungsbemühung, welche signifikante Beiträge der Anleihegläubiger erfordert, eine Vorabstimmung zwischen Kurator einerseits und Vertrauensmännern/Ersatzmännern andererseits oft unerlässlich und verhältnismäßig sein, um auszuloten, ob die Vertrauensmänner/Ersatzmänner gegen eine allfällige gerichtliche Genehmigung der beabsichtigten Zustimmung des Kurators zur zeitkritischen Restrukturierungsmaßnahme ein Rechtsmittel erheben würden oder nicht. Der Kurator wird jedoch aus praktischen und strafrechtlichen Überlegungen jedenfalls im Einzelfall vor einer Informationsweitergabe genau zu prüfen haben, ob eine Insiderinformation vorliegt und, wenn ja, ob deren Weitergabe an die Vertrauensmänner und Ersatzmänner tatsächlich im Sinne eines „need to know“ unerlässlich und verhältnismäßig ist.

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Davon klar zu unterscheiden ist die Auskunftserteilungsverpflichtung des Kurators gegenüber Anleihegläubigern im Hinblick auf wesentliche, deren Rechte berührende Tatsachen gemäß § 8 KurEG. Die Verpflichtung des Kurators Auskunftserteilung an Vertrauensmänner und Ersatzmänner ist jedenfalls weitreichender als jene gegenüber Anleihegläubigern. Eine Weitergabe von unveröffentlichten Informationen, die Insiderinformationen darstellen, durch den Kurator an den Anleihegläubiger fällt mangels Unerlässlichkeit und Verhältnismäßigkeit nicht in den Anwendungsbereich der Ausnahme vom Weitergabeverbot gemäß Art 8 Abs 4 lit d MAR. Dies würde sonst dazu führen, dass der Kurator de facto zum (nicht beauftragten) Veröffentlichungsorgan für Insiderinformationen des Emittenten an Anleihegläubiger würde. Während der Emittent alufgrund berechtigter Interessen die Veröffentlichung einer Insiderinformation in Übereinstimmung mit Art 17 Abs 4 MAR aufschiebt, wäre ein Kurator gezwungen, eben jene Informationen, von denen er als Insider Kenntnis hat, Anleihegläubigern zur Verfügung zu stellen. Dies ist keinesfalls der Zweck der Norm des § 8 KurG. Eine derart weitreichende Interpretation von § 8 KurG ist überschießend und einem Missbrauch durch aktivistische Anleihegläubigergruppen würde damit Tür und Tor geöffnet werden, um an vertrauliche Informationen bzw gar Insiderinformationen aus dem Kuratorenverfahren zu gelangen. Hierfür besteht mangels „need to know“ der Anleihegläubiger keinerlei gesetzliche Grundlage bzw Rechtfertigung für die Weitergabe durch den Kurator. Gibt der Kurator die Informationen an nicht zur Vertraulichkeit verpflichtete Anleihegläubiger weiter, müsste der Emittent die S. 360 Insiderinformation umgehend gemäß Art 17 Abs 8 MAR veröffentlichen. Ebenso wäre eine Verantwortlichkeit des Kurators für die unerlaubte Weitergabe von Insiderinformationen die Folge. In der Praxis verbleibt dem Kurator im Fall eines dringenden Informationsbedürfnisses der Anleihegläubiger die Möglichkeit, auf die umgehende Veröffentlichung der (potentiell als solche zu qualifizierenden) Insiderinformation durch den Emittenten gemäß Art 17 MAR (ad hoc-Veröffentlichung). Nur durch ein derartiges „clearing“ kann eine Insiderinformation ihre Qualifikation verlieren und eine Weitergabe durch den Kurator an die Anleihegläubigerschaft ermöglicht werden.

IV. Insiderlisten

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Nach Art 18 MAR sind Emittenten oder alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen verpflichtet, Insiderlisten zu führen, diese aktuell zu halten und auf Ersuchen diese zuständigen Behörden zur Verfügung zu stellen. Weiters sind nach Art Abs 2 MAR der Emittent sowie die genannten Personen verpflichtet, dass alle auf der Liste erfassten Personen die aus den Rechts- und Verwaltungsvorschriften erwachsenden Pflichten schriftlich anerkennen und sich der Sanktionen im Fall von Verstößen bewusst sind. Sofern eine andere Person im Auftrag oder für die Rechnung des Emittenten die Erstellung bzw Aktualisierung der Liste übernimmt, bleibt der Emittent dennoch voll für die Erfüllung verantwortlich. Wie ESMA klarstellte, besteht die Pflicht zur Führung der Insiderlisten aber eben auch für die dritte Person, die für ihre eigene Liste die Verantwortung zu übernehmen hat, während der Emittent für seine Insiderliste verantwortlich ist.

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Kritisch zu hinterfragen ist, ob ein Kurator tatsächlich eine „im Auftrag oder für Rechnung“ des Emittenten handelnde Person gesehen werden kann. Dies erscheint wenig überzeugend, wenn man die Rolle des Kurators und seine Verantwortung gegenüber den Anleihegläubigern berücksichtigt. Ihn im Wege des Art 18 MAR in den Nahebereich des Emittenten zu ziehen, überzeugt nicht. Als Ergebnis ist sohin festzuhalten, dass der Kurator keine „im Auftrag oder für Rechnung“ des Emittenten handelnde Person ist und sohin mE auch keine Insiderlisten iSv Art 18 MAR führt. Der Emittent selber hat sicherzustellen, dass der Kurator sowie die für diesen tätigen Personen, etwa Kanzleiangestellte oder dessen allfällige externe Rechtsberater, in der Insiderliste des Emittenten angeführt werden und die aus den Rechts- und Verwaltungsvorschriften erwachsenden Pflichten sowie das Bewusstsein zu drohenden Sanktionen anerkennen. Umso weniger handelt es sich bei Vertrauensmännern bzw Ersatzmännern um derartige Personen, die eine Insiderliste iSv Art 18 MAR führen. Jedoch ist es entscheidend, dass S. 361 die Vertrauensmänner bzw Ersatzmänner vom Emittenten in dessen Insiderliste aufgenommen werden und entsprechende Anerkenntnisse abgeben. Nur so kann sichergestellt werden, dass der Informationsfluss von Kurator an die Vertrauensmänner bzw Ersatzmänner insiderrechtlich unbedenklich ausgestaltet werden kann. Für den Fall, dass entsprechende Anerkenntnisse der Vertrauensmänner bzw Ersatzmänner fehlen, besteht für den Kurator ein erhöhtes Risiko, gegen das Weitergabeverbot für Insiderinformationen zu verstoßen.

V. Insiderhandelsverbot

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Nicht näher wird an dieser Stelle auf das allgemeine Insiderhandelsverbot durch Tätigen von Insidergeschäften eingegangen. Der Kurator und die Vertrauensmänner/Ersatzmänner unterliegen – wie alle anderen Insider – dem Verbot, die Insiderinformation für den Bezug, den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren, dh üblicherweise Schuldverschreibungen des Emittenten, zu nutzen. Potentiell kritisch erscheinen die Fälle, in denen gewählte Vertrauensmänner/Ersatzmänner selber über einen Bestand an Schuldverschreibungen des Emittenten verfügen. Sind sie als Insider zu qualifizieren, ist von Transaktionen in den Schuldverschreibungen Abstand zu nehmen. Dies etwa dann, wenn sie vorab über die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs oder Misserfolgs von Restrukturierungsschritten oder Verwertungen des Vermögens des Emittenten Bescheid wissen.

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Besonders relevant ist insb die Frage, wie selbst durch die Vertrauensmänner/Ersatzmänner geschaffene Tatsachen insiderrechtlich zu qualifizieren sind. Falls ein Vertrauensmann Kenntnis darüber hat, dass eine Restrukturierungsmaßnahme zeitkritisch umzusetzen ist, so kann sein Entschluss, ein Rechtsmittel gegen den gerichtlichen Genehmigungsbeschluss der durch den Kurator vorzunehmenden Rechthandlung, als Insiderinformation gesehen werden. Wenn der Vertrauensmann damit die Rechtswirksamkeit des Genehmigungsbeschlusses verzögert und somit die Umsetzbarkeit der Restrukturierungsmaßnahme verhindert, kann dies potentiell bereits eine Insiderinformation darstellen. Dem deutschen BGH in seiner Entscheidung zum Thema Scalping folgend, wäre die nicht-bekannte und noch nicht umgesetzte Entscheidung des Vertrauensmanns eine Insiderinformation mit Kursbeeinflussungseignung, jedoch ausschließlich in Form einer selbst geschaffenen inneren Tatsache, die den Begriff der Insiderinformation nicht erfüllen würde. Dies erscheint im Ergebnis unbefriedigend, sodass die Argumentation des EuGH aufzugreifen ist, der im Hinblick auf eine gemeinschaftliche Entscheidung einer Aktionärsgruppe festhielt, dass auch selbstgeschaffene innere Tatsachen Insiderinformationen sein können. Im besprochenen Fall würde der Vertrauensmann im Fall, dass er diese Information ausnutzt, einen Verstoß gegen die Insiderhandelsverbote begehen.