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Bewertung von Beteiligungen nach IFRS 9
Mit IFRS 9, der erstmalig für nach beginnende Geschäftsjahre anzuwenden ist, werden die bisher geltenden Regelungen des IAS 39 durch neue Klassifizierungs- und Bewertungsvorschriften ersetzt. Eigenkapitalinstrumente sind nach IFRS 9 nunmehr verpflichtend zum Fair Value zu bewerten, unabhängig davon, ob diese notiert oder nicht notiert sind. Vom Standard gewährte Ausnahmeregelungen erweisen sich bei näherer Betrachtung allerdings nur bedingt hilfreich. Der Beitrag bietet Unterstützung, die Kriterien der Bemessungshierarchie nach IFRS 13 richtig einzuordnen und legt dabei ein besonderes Augenmerk auf in der Praxis auftretende Fragen und Schwierigkeiten.
1. Einleitung
Mit der Veröffentlichung des Standards IFRS 9 „Finanzinstrumente“ am hat das International Accounting Standards Board (IASB) das umfassende Projekt zur Ablösung von IAS 39 „Finanzinstrumente: Ansatz und Bewertung“ finalisiert. Die erstmalige Anwendung hat das IASB verpflichtend für alle Geschäftsjahre, die nach beginnen, festgelegt. Die bisher geltenden Regelungen des IAS 39 werden somit durch neue Klassifizierungs- und Bewertungsvorschriften ersetzt.
IFRS 9 ist grundsätzlich von allen Unternehmen auf alle Arten von Finanzinstrumenten (Vermögenswerte und Verbindlichkeiten) anzuwenden, wobei jedoch u.a. Anteile an Tochterunternehmen, assoziierten Unternehmen und Gemeinschaftsunternehmen, die nach IFRS 10, IAS 27 oder IAS 28 bilanziert werden, ausgenommen sind. Somit verbleiben aber alle Eigenkapitalinstrumente ohne Kontrolle, gemeinschaftliche Kontrolle oder maßgeblichem Einfluss (i.d.R. < 20%) im Regelungsbereich des IFRS 9. In der Praxis handelt es sich dabei zumeist um Minderheitenanteile an Kapitalgesellschaften, aber auch Partizipationskapital, Genussrechte, stille Beteiligungen u.Ä.
Diese Eigenkapitalinstrumente sind gemäß IFRS 9 nunmehr verpflichtend zum beizulegenden Zeitwert („Fair Value“) zu bewerten. Diese Verpflichtung gilt grundsätzlich für alle Eigenkapitalinstrumente – unabhängig davon, ob diese notiert oder nicht notiert sind (bisher sah IAS 39 für nicht notierte Eigenkapitalinstrumente noch die Möglichkeit vor, die Investition in ein solches Instrument zu fortgeführten Anschaffungskosten zu bewerten, wenn dafür kein notierter Preis auf einem aktiven Markt existiert und der beizulegende Zeitwert nicht verlässlich ermittelbar ist).
Die gute Nachricht für jene Anwender, die weder Bank noch Investmentfonds sind, ist, dass auch nach IFRS 9 ausnahmsweise weiterhin für nicht notierte Eigenkapitalinstrumente eine Bewertung zu Anschaffungskosten erfolgen kann, wenn
nicht genügend aktuelle Informationen zur Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts verfügbar sind oder
wenn ein ermittelter beizulegender Zeitwert in einer weiten Bandbreite S. 510von möglichen Bewertungen liegt und die Anschaffungskosten den besten Schätzer des beizulegenden Zeitwerts darstellen.
Bei näherer Betrachtung erweisen sich diese beiden Ausnahmeregelungen jedoch nur bedingt hilfreich. Bei der Ausnahme aufgrund „nicht genügend aktueller Informationen“ gilt es abzuwarten, wie eng dieses Kriterium von Prüfern und Aufsichtsbehörden ausgelegt werden wird; hierzu fehlen derzeit noch die Erfahrungswerte. Denn selbst bei Fehlen einer Planungsrechnung ließe sich aus den, i.d.R. verfügbaren, historischen Abschlüssen der Beteiligung ein beizulegender Zeitwert ableiten – siehe dazu weiter unten. Bei der Ausnahme aufgrund „weiter Bandbreite möglicher Bewertungen“ liegt ein Zirkelschluss vor, da zur Beurteilung, ob der beizulegende Zeitwert in einer weiten Bandbreite liegt, zunächst sowohl der beizulegende Zeitwert als auch die Bandbreite zu ermitteln sind.
Die Ermittlung des beizulegende Zeitwerts ist insbesondere auch dann durchzuführen, wenn u.a. eine signifikante Änderung der Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens, gemessen an seinen Budgets, Plänen oder Meilensteinen, oder eine signifikante Änderung der globalen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen bzw. des wirtschaftlichen Umfelds festgestellt wird.
[i]Grundsätzlich sind nach IFRS 9 nunmehr alle Eigenkapitalinstrumente verpflichtend zum beizulegenden Zeitwert (Fair Value) zu bewerten, auch wenn diese nicht notiert sind.
Eine Erleichterung könnte lediglich das im IFRS Framework (und IAS 8) verankerte Wesentlichkeitsprinzip bringen. Vor dessen Hintergrund und dem Verweis auf eine mit „undue cost and effort“ verbundene Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts könnte argumentiert werden, dass aufgrund von Wesentlichkeitsüberlegungen weiterhin eine pragmatische Bewertung zu Anschaffungskosten von hinsichtlich ihrer Größe und Art unwesentlichen Beteiligungen erfolgen kann.
Man wird aber in der Praxis i.d.R. nicht umhin kommen, sich Gedanken zum beizulegenden Zeitwert der wesentlichen betroffenen Eigenkapitalinstrumente zu machen.
Im folgenden Beitrag soll dazu Hilfestellung gegeben werden.
2. Der beizulegende Zeitwert
2.1. Bemessungshierarchie
Für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts enthält IFRS 9 keine konkreten Angaben – vielmehr wird auf IFRS 13 „Bemessung des beizulegenden Zeitwerts“ verwiesen. Dieser definiert den beizulegenden Zeitwert als „Preis, der im Zuge eines geordneten Geschäftsvorfalls unter Marktteilnehmern am Bemessungsstichtag beim Verkauf eines Vermögenswerts erhalten würde oder bei Übertragung einer Schuld zu zahlen wäre“.Die Ermittlung eines beizulegenden Zeitwerts unterstellt eine hypothetische Transaktion, ist per Definition ein Übertragungspreis und basiert auf Einschätzungen von Marktteilnehmern.
Entsprechend IFRS 13 richtet sich die Bemessung des beizulegenden Zeitwerts nach der so genannten „Bemessungshierarchie“. Die zur Bemessung verwendeten Inputfaktoren werden in dieser dreistufigen Hierarchie nach Objektivität und Qualität eingeordnet. Die Bemessungshierarchie teilt die in Bewertungsmethoden verwendeten Inputfaktoren in 3 Stufen ein:
Stufe 1: Der beizulegende Zeitwert wird mittels nicht berichtigter notierter Marktpreise für identische Vermögenswerte oder Schulden an einem aktiven Markt, die für das Unternehmen am Bewertungsstichtag zugänglich sind, ermittelt.
Stufe 2: Inputfaktoren der Stufe 2 sind unmittelbar oder mittelbar beobachtbare Inputfaktoren, die nicht auf Stufe 1 eingeordnet werden.
Stufe 3: Inputfaktoren der Stufe 3 sind nicht beobachtbare Parameter für das Bewertungsobjekt. Der beizulegende Zeitwert ist hierbei unter Verwendung eines Bewertungsverfahrens zu ermitteln.
Die Ermittlung eines beizulegenden Zeitwerts kann unter Umständen Inputfaktoren verschiedenster Stufen beinhalten. Die Einordnung richtet sich nach dem Inputfaktor der niedrigsten Stufe, der für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts wesentlich war. Die Gesamteinstufung innerhalb der Bemessungshierarchie bedarf hierbei der Ermessensausübung.
2.2. Inputfaktoren der Stufe 1
In der Bemessungshierarchie wird dem notierten Preis auf einem aktiven Markt die höchste Priorität eingeräumt. Der Preis auf einem aktiven Markt stellt einen zuverlässigen Nachweis für den beizulegenden Zeitwert da und kann ohne eine Berichtigung zur Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts herangezogen werden. Ist eines der Kriterien – aktiver Markt oder übereinstimmende Identität der Vermögenswerte – nicht mehr erfüllt, handelt es sich um Inputfaktoren der Stufe 2.
In der Praxis kommt in diesem Zusammenhang der Definition eines „aktiven“ Marktes wesentliche Bedeutung zu.
Nachdem es hierfür keine verbindlichen Vorgaben bzw. Kriterien gibt und sich Märkte nicht binär in „aktive“ und „inaktive“ klassifizieren lassen, sondern der Übergang fließend erfolgt, empfiehlt es sich, hier klare Kriterien – wie bspw. Streubesitz, Handelsvolumen bzw. Bid/Ask-Spread – zu definieren und zu dokumentieren.
Je strenger diese Kriterien definiert werden, umso eher wird ein Vermögenswert nach anderen Verfahren zu bewerten sein.
S. 5112.3. Inputfaktoren der Stufe 2
Zu den Inputfaktoren auf der Stufe 2 werden Marktpreise identischer Vermögenswerte, die auf keinem aktiven Markt gehandelt werden, Marktpreise ähnlicher Vermögenswerte, die auf einem aktiven Markt gehandelt werden, und andere unmittelbar oder mittelbar beobachtbare Inputfaktoren, die keine Marktpreisnotierungen darstellen, eingeordnet. Zu den mittelbar oder indirekt beobachtbaren Eingangsgrößen gehören Zinssätze und -kurven, implizite Volatilitäten, Kreditrisikozuschläge sowie marktgestützte Inputfaktoren.
Inputfaktoren der Stufe 2 liegen nur dann vor, wenn sie auf Marktdaten beruhen. Somit umfassen Inputfaktoren auf der Stufe 2 keine auf Marktteilnehmern beruhenden Meinungen wie Analystenschätzungen oder Branchenstudien (diese würden dann Inputfaktoren der Stufe 3 darstellen; siehe hierzu den folgenden Abschnitt).
2.4. Inputfaktoren der Stufe 3
Inputfaktoren der Stufe 3 umfassen Informationen, die nicht direkt oder indirekt auf Marktdaten beruhen, und somit nicht beobachtbar sind. Zu den Inputfaktoren der Stufe 3 gehören sowohl – wie bereits erwähnt – öffentlich verfügbare Analystenschätzungen oder Branchenstudien als auch unternehmensinterne Finanzprognosen über künftig zu erwartende Zahlungsströme. Hierbei sind Informationen, die Marktteilnehmern zugänglich sind, stärker zu gewichten als unternehmensinterne Informationen. Letztere bedürfen einer Adjustierung, wenn verfügbare Informationen darauf hinweisen, dass diese im Widerspruch zu den Annahmen von Marktteilnehmern stehen oder ein unternehmensspezifischer Umstand in den unternehmenseigenen Daten reflektiert wird (z.B. Ansatz von käuferspezifischen Synergien, die für einen dritten Referenzmarktteilnehmer nicht realisierbar wären).
Ist die Ermittlung eines beizulegenden Zeitwerts nicht mithilfe beobachtbarer Inputfaktoren möglich, verlangt IFRS 13 nach Bewertungsverfahren für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts. Innerhalb der Bewertungsverfahren unterscheidet IFRS 13 unterschiedliche Bewertungsmethoden, ohne jedoch eine Priorisierung bzw. explizite Hierarchie anzugeben. Ein Unternehmen muss jene Bewertungsmethode anwenden, für die im Bewertungszeitpunkt ausreichend Daten zur Verfügung stehen und die unter Würdigung der jeweiligen Umstände des Einzelfalls sachgerecht erscheint. Je nach zu berücksichtigenden Umständen werden ein einziges oder mehrere Bewertungsverfahren als angemessen erscheinen. Bei Anwendung mehrerer Bewertungsmethoden hat jenes Bewertungsverfahren Vorrang, welches einer höheren Hierarchiestufe zuzuordnen ist. Werden für die Bemessung mehrere Bewertungsverfahren verwendet, obliegt es grundsätzlich dem Ermessen, innerhalb der ermittelten Bandbreite den Wert zu finden, der einen beizulegenden Zeitwert am besten repräsentiert.
IFRS 13 berücksichtigt mit der Bemessungshierarchie den Umstand, dass die Ermittlung von beizulegenden Zeitwerten in der Realität von unterschiedlicher Qualität ist. Die Bemessungshierarchie priorisiert somit eine unternehmensexterne, marktfundierte und damit objektive Einschätzung gegenüber einer auf nicht beobachtbaren, unternehmensspezifischen und damit subjektiven Einschätzung des beizulegenden Zeitwerts.
[i]IFRS 13 berücksichtigt mit der Bemessungshierarchie den Umstand, dass die Ermittlung von beizulegenden Zeitwerten in der Realität von unterschiedlicher Qualität ist.
3. Bewertungsverfahren für nicht notierte Eigenkapitalinstrumente
3.1. Vorbemerkungen
Für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts stehen drei Bewertungsverfahren zur Verfügung:
marktpreisorientierte Bewertungsverfahren,
kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren und
kosten- bzw. substanzwertorientierte Bewertungsverfahren.
Innerhalb dieser Bewertungsverfahren stehen jeweils mehrere Bewertungsmethoden zur Verfügung, wobei IFRS 13 hierzu keine Priorisierung bzw. explizite Hierarchie vorgibt. Die Auswahl, welches Verfahren bzw. welche Methode angewandt wird, steht vielmehr im Ermessen des Bewerters und richtet sich nach den verfügbaren Informationen.
Weiters ist zu bedenken, dass von IFRS 9 betroffene Eigenkapitalinstrumente i.d.R. nicht notierte Minderheitsbeteiligungen darstellen und dieser Umstand in der Bemessung des beizulegenden Zeitwerts zu berücksichtigen ist, soweit damit finanzielle Auswirkungen für den Investor verbunden sind. Finanzielle Auswirkungen können bspw. Abschläge auf den Verkaufspreis für mangelnde Kontrolle (engl. „discount for lack of control“ oder kurz „DLOC“) bzw. Abschläge für mangelnde Marktgängigkeit (engl. „discount for lack of marketability“ oder kurz „DLOM“) sein. Der beizulegende Zeitwert einer nicht notierten Minderheitsbeteiligung kann sich somit vom aliquoten beizulegenden Zeitwert einer marktgängigen Mehrheitsbeteiligung unterscheiden.
Der Zusammenhang der Wertebenen lässt sich schematisch, wie in Abb. 1 gezeigt, darstellen.
Diese Abschläge können empirischen Studien oder einschlägigen Publikationen entnommen werden: Cheridito/Schneller geben bspw. den Abschlag für mangelnde Kontrolle mit 10 – 30% bzw. den Abschlag für mangelnde Marktgängigkeit mit 15 – 20% auf den ermittelten Eigenkapitalwert an.
Bei der Bemessung dieser Abschläge ist besonderes Augenmerk auf spezielle Rechte oder Pflichten, die ggf. mit diesen Eigenkapitalinstrumenten für ihre Inhaber verbunden sein können, zu legen – als in der Praxis häufig vorkommende Beispiele seien Vorzugsdividenden, Sonderrechte o.ä. auf der einen Seite oder Vorkaufsrechte, Syndikatsvereinbarungen o.ä. auf der anderen Seite genannt.
S. 512Abschließend sei darauf hingewiesen, dass die Vornahme dieser Abschläge niemals ein Automatismus sein darf, sondern immer im Einzelfall zu würdigen ist.
3.2. Marktpreisorientierte Verfahren
Marktpreisorientierte Bewertungsverfahren verwenden im Wesentlichen relevante Informationen wie Transaktionspreise für einen identischen oder ähnlichen Vermögenswert oder sie stützen sich auf die Vergleichs- bzw. Analogiemethode („Multiplikator-Methode“).
3.2.1. Transaktionspreise
Liegen Informationen zu einem (kürzlich bezahlten) Transaktionspreis vor, so kann dieser als Ausgangsbasis zur Bemessung des beizulegenden Zeitwerts am Bewertungsstichtag dienen, wenn dieser Transaktionspreis bei erstmaliger Erfassung auch tatsächlich dem beizulegenden Zeitwert entsprochen hat. IFRS 13 unterstellt grundsätzlich, dass der Transaktionspreis vielfach dem beizulegenden Zeitwert entsprechen wird. Die widerlegbare Vermutung gilt, solange kein gegenteiliger Hinweis vorliegt. Ein Transaktionspreis wird jedoch nicht repräsentativ für einen beizulegenden Zeitwert sein, wenn u.a. der Geschäftsvorfall zwischen nahestehenden Personen und Unternehmen zu nicht marktkonformen Konditionen stattfand oder der Markt, in dem der Geschäftsvorfall stattfand, nicht dem Hauptmarkt oder dem vorteilhaftesten Markt entspricht.
Erfüllt ein kürzlich bezahlter Transaktionspreis die o.a. Kriterien des IFRS 13, ist in einem nächsten Schritt zu untersuchen, ob bzw. inwieweit sich am Bewertungsstichtag die inneren und äußeren Umstände des Bewertungsobjekts geändert haben. Hinweise auf signifikante Änderungen im Geschäftsmodell, in der Ertragslage oder im wirtschaftlichen Umfeld können beispielsweise sein:
signifikante Änderung der Ertragslage, verglichen mit Budgets, Plänen oder Meilensteinen,
Änderungen der Erwartungen über das Erreichen von technischen Produktmeilensteinen,
eine signifikante Änderung des Markts oder der Produkte oder potenzieller Produkte,
eine signifikante Änderung der Weltwirtschaft oder des wirtschaftlichen Umfelds,
eine signifikante Änderung der Ertragslage vergleichbarer Unternehmen oder der durch den Gesamtmarkt implizierten Bewertungen,
interne Angelegenheiten wie z.B. Betrug, kommerzielle Streitigkeiten, Strafverfahren, Änderungen des Managements oder der Strategie,
Hinweise aus externen Transaktionen mit Eigenkapitaltiteln des Beteiligungsunternehmens, entweder durch das Beteiligungsunternehmen (wie Ausgabe von neuem Eigenkapital) oder durch Übertragungen von Eigenkapitalinstrumenten zwischen Dritten.
Liegen genannte Hinweise vor, wird der Transaktionspreis nicht ohne weitere Anpassungen für den beizulegenden Zeitwert zum Bewertungsstichtag herangezogen werden können. Können diese Anpassungen nicht sinnvoll begründet werden, wird die Anwendung der Multiplikator- oder der DCF-Methode als geeigneter empfohlen.
3.2.2. Vergleichbare Transaktionspreise
Kann aus o.a. Gründen zum Bewertungsstichtag nicht der selbst bezahlte Transaktionspreis herangezogen werden, besteht die Möglichkeit, auf einen von einem fremden dritten Marktteilnehmer kürzlich bezahlten Transaktionspreis für idente Eigenkapitalinstrumente des Bewertungsobjekts abzustellen. So kann es vorkommen, dass ein fremdes Unternehmen C im Rahmen einer Neuausgabe von Anteilen an derselben GmbH B einen bestimmten Preis dafür bezahlt, der für Unternehmen A als Maßstab für den beizulegenden Zeitwert der Beteiligung an B dienen kann. In einem solchen Fall hat das zu bewertende Unternehmen A u.a. aber auch eine mögliche Verwässerung der Anteilswerte durch die Neuausgabe von Anteilen an B zu berücksichtigen.
Ein weiterer Anhaltspunkt für den beizulegenden Zeitwert stellt der Transaktionspreis für ähnliche Eigenkapitalinstrumente des Bewertungsobjekts dar, beispielsweise Vorzugsaktien o.ä. Unter der Annahme, dass Unternehmen A einen Anteil an einem privaten Unternehmen B hält, und Unternehmen B Vorzugsaktien an Unternehmen C in der Berichtsperiode ausgegeben hat, kann Unternehmen A zum Bewertungsstichtag – ausgehend vom Transaktionspreis für die Vorzugsaktien – einen beizulegenden Zeitwert für die Beteiligung bestimmen. Unternehmen A hat bei seiner Preisbildung die Umstände der Vergleichstransaktion entsprechend zu reflektieren. Bezieht sich, wie in diesem Fall, ein Inputfaktor auf einen von Dritten gehaltenen ähnlichen Vermögenswert, sieht IFRS 13 eine Berichtigung in dem Ausmaß, in dem sich der ähnliche dritte Vermögenswert vom zu bewertenden Eigenkapitalinstrument S. 513unterscheidet, vor. Mögliche Zu- oder Abschläge können die Tatsachen darstellen, dass Vorzugsaktien mit einem Vorzug auf Dividendenauszahlung oder mit einem Vorzug im Falle der Liquidation einhergehen. Zusätzlich können Zu- oder Abschläge für mangelnde Liquidität oder für mangelnde Kontrolle berücksichtigt werden.
In beiden o.a. Fällen gelten natürlich die in Abschnitt 3.2.1. gemachten Ausführungen hinsichtlich Repräsentativität des Transaktionspreises (zwischen unabhängigen Marktteilnehmern) sowie der inneren und äußeren Umstände ebenso.
3.2.3. Multiplikator-Methode
Kann kein Transaktionspreis für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts herangezogen werden, wird u.a. die Verwendung der Multiplikator-Methode empfohlen. Multiplikatoren basieren auf dem Prinzip der Vergleichbarkeit, d.h., ihnen liegt die Annahme zugrunde, dass Unternehmen, die hinsichtlich Geschäftsmodell, Größe, Ertragslage und Wachstum vergleichbar sind, auch vergleichbare Marktpreise besitzen.
Technisch wird dabei aus dem beobachteten Marktpreis eines mit dem Bewertungsobjekt vergleichbaren Unternehmens und einer Bezugsgröße, von der man (bzw. der typische Marktteilnehmer) annimmt, dass ihre Höhe in kausalem Zusammenhang mit dem beobachteten Marktpreis des vergleichbaren Unternehmens steht, eine Verhältniszahl („Multiplikator“) gebildet. Dieser Multiplikator, auf die Bezugsgröße des Bewertungsobjekts angewandt, ergibt den potenziellen Marktpreis des Bewertungsobjekts.
Die Einordnung in die Bemessunghierarchie richtet sich nach der Ebene des am niedrigsten eingestuften signifikanten Inputfaktors: Handelt es sich bei den Bezugsgrößen des Bewertungsobjekts um beobachtbare, historische Größen, wird der mittels Multiplikatorverfahren ermittelte beizulegende Zeitwert wohl der Stufe 2 zuzuordnen sein; handelt es sich dabei um zukünftige Größen (bspw. aus Analystenschätzungen oder unternehmensinternen Informationen), die nicht beobachtbare Inputfaktoren darstellen, wird der mittels Multiplikatorverfahren ermittelte beizulegende Zeitwert auf Stufe 3 der Bemessungshierarchie eingeordnet.
Um Marktpreise zu beobachten, gibt es im Wesentlichen zwei Quellen: Aktienkurse, die sich auf Börsen bilden (sog. Börsenmultiplikatoren) oder Daten aus beobachtbaren M&A-Transaktionen (sog. Transaktionsmultiplikatoren).
Bei der Verwendung von Transaktionsmultiplikatoren ist zu beachten, dass diese auch Transaktionen von Mehrheitsanteilen beinhalten können. Transaktionsmultiplikatoren, die aus Transaktionen betreffend Mehrheitsanteile abgeleitet werden, führen zu potenziellen Marktpreisen für Mehrheitsanteile, die allfällige Kontrollprämien beinhalten können. Zur Bemessung des beizulegenden Zeitwerts von Minderheitsanteilen sind etwaige Kontrollprämien daher ggf. aus den beobachtbaren Transaktionspreisen zu bereinigen. Ebenso sind etwaige käuferspezifische („echte“) Synergien zu eliminieren – da der beizulegende Zeitwert einen Preis widerspiegelt, den dritte Marktteilnehmer für einen Vermögenswert bezahlen würden, kann aus Sicht der Referenzmarktteilnehmer keine für käuferspezifische Synergie bezahlte Prämie in seiner Bemessung berücksichtigt werden.
[i]Um Marktpreise zu beobachten, gibt es im Wesentlichen zwei Quellen: Aktienkurse, die sich auf Börsen bilden (sog. Börsenmultiplikatoren) oder Daten aus beobachtbaren M&A-Transaktionen (sog. Transaktionsmultiplikatoren).
Im Gegensatz dazu ist bei der Verwendung von Börsenmultiplikatoren, die auf Marktpreisen für einzelne Aktien basieren, das Bewertungsergebnis als potenzieller Marktpreis für einen fungiblen Minderheitsanteil am zu bewertenden Unternehmen zu interpretieren. Paketzuschläge oder Kontrollprämien sind darin nicht enthalten. Dafür kann in diesem Fall ein Abschlag für mangelnde Liquidität der nicht notierten Eigenkapitalinstrumente notwendig werden, um der geringeren Marktgängigkeit von privaten Unternehmensanteilen im Vergleich zu notierten Unternehmensanteilen Rechnung zu tragen.
Unabhängig davon, ob man sich bei der Bewertung nun auf Transaktions- oder auf Börsenmultiplikatoren bezieht, die Bemessung des beizulegenden Zeitwerts erfolgt in folgenden Schritten:
Schritt 1: Suche und Auswahl vergleichbarer Unternehmen („Peer Group“). Diese Unternehmen sollten in ihren wesentlichen Eigenschaften mit dem zu bewertenden Unternehmen übereinstimmen. Als Auswahlkriterien dienen häufig Branche bzw. Vergleichbarkeit des Geschäftsmodells, geografische Abdeckung, Profitabilität und Wachstum.
Schritt 2: Auswahl der relevanten Bezugsgröße(n) und Berechnung der Multiplikatoren. Als Bezugsgrößen kommen insbesondere infrage: Umsatz, EBITDA, EBIT, Jahresüberschuss oder auch Buchwert Eigenkapital. Die verwendeten Bezugsgrößen sollten als dauerhaft erzielbare Größen anzusehen sein, was Bereinigungen um Sondereffekte („Normalisierungen“) wie einmalige oder außerordentliche Erträge und Aufwendungen erforderlich machen kann. Ebenfalls zu berücksichtigen sind nicht-operative Vermögenswerte, stille Reserven oder Lasten in bewertungsrelevantem Umfang. Weiters sind etwaige Unterschiede in der Ertragsstärke oder den Wachstumserwartungen zwischen den Unternehmen der Peer-Group und dem Bewertungsobjekt zu berücksichtigen.
Schritt 3: Anwendung des gewonnenen Multiplikators auf die jeweilige Bezugsgröße des Bewertungsobjekts, um einen ersten Anhaltspunkt für die Höhe des beizulegenden Zeitwerts zu erhalten.
Schritt 4: Ggf. Anpassungen, bspw. für mangelnde Kontrolle im Falle der Anwendung von Transaktionsmultiplikatoren S. 514oder mangelnde Liquidität im Falle der Anwendung von Börsenmultiplikatoren.
In der praktischen Umsetzung können sich Probleme aufgrund mangelnder Verfügbarkeit aktueller Finanzinformationen des Bewertungsobjekts ergeben: Üblicherweise steht bspw. zum Zeitpunkt der Bemessung des beizulegenden Zeitwerts zum 31.12. vom Bewertungsobjekt nur der Jahresabschluss des Vorjahres zur Verfügung.
Mangels aktuellerer historischer Zahlen (von Planzahlen i.d.R. ganz zu schweigen) ergeben sich für den Bewerter zwei Optionen:
(1) Man setzt auf den letztverfügbaren historischen Daten auf und verwendet konsistent dazu auch historische Multiplikatoren (die sich auf den gleichen Zeitpunkt beziehen), anschließend würdigt man das Ergebnis im Lichte der seitdem eingetretenen Veränderungen im allgemeinen Marktumfeld bzw. in den Marktaussichten des Bewertungsobjekts bzw. der Forecasts für die Unternehmen der Peer Group;
(2) man schätzt auf Grundlage der vom Bewertungsobjekt zu erhaltenden Informationen über Umsatz- und Ergebnisentwicklung (bspw. einjährige Budgets, Gespräche mit dem Management etc.) und/oder Informationen über die Entwicklung vergleichbarer Unternehmen die jüngste Entwicklung des Bewertungsobjekts zum Bewertungsstichtag und verwendet aktuelle Multiplikatoren.
Bei einigermaßen stabilem Geschäftsverlauf und stabilen Wachstumsaussichten des Bewertungsobjekts erscheint es vereinfachend auch zulässig, aktuelle Multiplikatoren, die die aktuelle Markteinschätzung reflektieren, auf die letztverfügbaren Finanzinformationen anzuwenden.
3.3. Kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren
Neben den zuvor beschriebenen marktpreisorientierten Verfahren sieht IFRS 13 auch die kapitalwertorientierten Verfahren für die Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts vor. Die kapitalwertorientierten Verfahren beruhen allesamt auf dem Barwertkalkül und ermitteln den beizulegenden Zeitwert eines Bewertungsobjekts als einen Zukunftserfolgswert durch die Diskontierung zukünftiger finanzieller Überschüsse. Diese Überschussgrößen können je nach Methode unterschiedlich definiert sein – i.d.R. geht man dabei von zukünftigen Free Cashflows aus; aber auch Flows to Equity, Dividendenzahlungen etc. können dabei in Betracht kommen.
Nachdem in kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren überwiegend nicht beobachtbare Inputfaktoren (nämlich zukünftige Überschussgrößen) einfließen, stellt ein so ermittelter beizulegender Zeitwert ein Bewertungsergebnis dar, das i.d.R. der Stufe 3 der Bemessungshierarchie zugeordnet wird.
3.3.1. Discounted Cashflow-Methode
Im Rahmen der Discounted Cashflow-Methode („DCF-Methode“) ergibt sich der Unternehmenswert aus den erwarteten Cashflows (d.h. mögliche Cashflows gewichtet mit ihrer jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeit), die mit einem dem Zahlungsstrom laufzeit- und risikoäquivalenten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden, zuzüglich etwaiger nichtbetriebsnotwendiger Vermögens- oder Sonderwerte. Dabei müssen die Annahmen insbesondere hinsichtlich Steuern, Währung etc. in Cashflow und Zinssatz zueinander konsistent sein: So ist beispielsweise ein Cashflow nach Steuern mit einem Zinssatz nach Steuern zu diskontieren; ist der Cashflow in Fremdwährung geplant (unter Berücksichtigung der landesspezifischen Inflationserwartung), so sind auch die Parameter des Zinssatzes grundsätzlich nach den Gegebenheiten des Währungsraums zu bestimmen, in dem die Cashflows generiert werden.
In der Praxis wird die Diskontierung zukünftiger Free Cashflows mit den gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten („weighted average cost of capital“, kurz „WACC“) am häufigsten beobachtet. Die Diskontierung der Free Cashflows mit dem WACC liefert zunächst den Marktwert des Gesamtkapitals; um zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen, ist anschließend noch der Marktwert des (Netto-)Fremdkapitals abzuziehen.
Der WACC versteht sich als Mischzins aus den zu Marktwerten gewichteten Eigenkapitalkosten und den zu Marktwerten gewichteten Fremdkapitalkosten (abzüglich Steuern).
Die Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital hat bei der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts allerdings – anders als in der herkömmlichen Unternehmensbewertung – nicht mit der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur zu erfolgen, sondern ist aus der Sichtweise eines Dritten bzw. des Marktes vorzunehmen: Üblicherweise orientiert man sich dabei an der durchschnittlichen Kapitalstruktur von Vergleichsunternehmen (Peer Group).
Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist trotz seiner restriktiven Prämissen das Capital Asset Pricing Model (CAPM) das vorherrschende Modell. Nach dem CAPM bestimmen sich die Eigenkapitalkosten aus einem risikofreien Basiszinssatz und aus dem unternehmensspezifischen Anteil, ausgedrückt als sog. Beta-Faktor, am allgemeinen Marktrisiko.
Zur Schätzung des Basiszinssatzes orientiert man sich i.d.R. an den einschlägigen Empfehlungen der berufsständischen Organisationen, denen zufolge der Basiszinssatz aus der Zinsstrukturkurve nach Svensson unter Verwendung der von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Daten zum Bewertungsstichtag abzuleiten ist.
Der Beta-Faktor beschreibt den unternehmensspezifischen Anteil, den ein einzelnes Wertpapier bzw. Unternehmen am allgemeinen (sog. „systematischen“) Marktrisiko übernimmt. Ein Unternehmen mit einem Beta-Faktor größer als 1 reagiert überproportional zur Entwicklung des Marktrisikos; liegt der Beta-Faktor demgegenüber unter 1, weist das Unternehmen ein geringeres Risiko als das Marktrisiko auf. So, wie der Basiszins, ist auch der Beta-Faktor eine erwartete, zukunftsorientierte Größe; er wird S. 515jedoch in der Praxis üblicherweise aus einer Analyse historischer Daten gewonnen. Diese Vorgehensweise ist unter der Annahme zulässig, die Vergangenheit sei auch für die Zukunft repräsentativ. Nachdem es sich im gegenständlichen Fall um Bewertungsobjekte handelt, für die der unternehmensindividuelle Beta-Faktor entweder nicht aussagekräftig oder nicht verfügbar ist, erfolgt die Schätzung des Beta-Faktors in der Praxis auf Basis von Beta-Faktoren für vergleichbare Unternehmen (Peer Group-Beta) oder vereinfachend anhand von Branchen-Betas, die einschlägigen Publikationen entnommen werden können (bspw. Aschauer/Purtscher/Pasku,Damodaran oder Schwetzler/Hammer).
Die Marktrisikoprämie ist der Maßstab für die von Investoren langfristig erwartete Mehr-Rendite für die Investition in ein diversifiziertes Portfolio gegenüber einer Veranlagung zum Basiszinssatz. Aktuell wird die Marktrisikoprämie von den berufsständischen Organisationen in Deutschland und Österreich in einer Bandbreite zwischen 5,5 – 7,0% (vor persönlichen Steuern) empfohlen. Die Festlegung innerhalb dieser Bandbreite hat konsistent zum Basiszinssatz zu erfolgen.
Das derzeitig niedrige (europäische) Zinsniveau impliziert eine Marktrisikoprämie am oberen Ende der Bandbreite; vor diesem Hintergrund ist auch eine Kombination von einem aus deutschen Staatsanleihen gewonnenen Basiszinssatz mit einer aus den US-amerikanischen Anleihen- und Aktienmärkten abgeleiteten Marktrisikoprämie (bspw. Damodaran) nicht zulässig.
Zur Schätzung von Marktrisikoprämien für andere Länder, insbesondere für sog. „emerging countries“, existieren zahlreiche Ansätze, von denen in der Praxis der Ansatz von Länderrisikoprämien auf Basis sog. „Bond Spread“-Modelle am häufigsten zur Anwendung kommt. Bond Spread-Modelle schätzen die Länderrisikoprämie auf Basis der (volatilitätsadjustierten) Differenz zwischen Anleihen, die ein dem betrachteten Land vergleichbares Ausfallsrisiko aufweisen, und quasirisikofreien Anleihen.
Kommt man im Rahmen einer abschließenden Würdigung zu dem Schluss, dass nach den Umständen des konkreten Bewertungsobjekts davon auszugehen ist, dass nicht alle Risikofaktoren, die Marktteilnehmer üblicherweise berücksichtigen würden, in den mittels CAPM geschätzten Eigenkapitalkosten erfasst sind, so können Anpassungen vorgenommen werden. Die IFRS Foundation erwähnt in diesem Zusammenhang beispielweise Anpassungen für die geringere Größe des Bewertungsobjekts gegenüber dem Gesamtmarkt („Size Premium“).
[i]Bei der Schätzung der Fremdkapitalkosten ist (ebenso wie bei der Schätzung der Eigenkapitalkosten) verpflichtend eine marktbasierte Sicht einzunehmen und nicht auf unternehmensspezifische, historische Finanzierungskonditionen abzustellen.
Bei der Schätzung der Fremdkapitalkosten ist – so wie zuvor bei der Schätzung der Eigenkapitalkosten – verpflichtend eine marktbasierte Sicht einzunehmen und nicht auf unternehmensspezifische, historische Finanzierungskonditionen abzustellen. Die Fremdkapitalkosten können lt. IFRS Foundation auf Basis zweier Ansätze geschätzt werden:
(1) Anhand der langfristigen Zinskosten für kürzlich erfolgte Ausleihungen, die am Bewertungsstichtag angefallen sind. Anhaltspunkte dafür können beispielsweise kürzlich angefallene Kosten des Bewertungsobjekts selbst sein (unter der Voraussetzung, dass die Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts den Erwartungen der übrigen Marktteilnehmer über eine langfristig optimale Kapitalstruktur entspricht) oder die kürzlich angefallenen Kosten für vergleichbare Unternehmen, die eine dem Bewertungsobjekt ähnliche Bonität aufweisen: Wenn bspw. Unternehmen mit einer dem Bewertungsobjekt vergleichbaren Bonität kürzlich langfristige Anleihen emittiert haben, so lassen sich aus der (durchschnittlichen) Effektivrendite dieser Anleihen zum Bewertungsstichtag die Fremdkapitalkosten des Bewertungsobjekts schätzen.
(2) Anhand des Ratings des Bewertungsobjekts und des damit korrespondierenden Credit Spreads. Existiert für das zu bewertende Unternehmen keine explizite Bonitätsbeurteilung einer Ratingagentur, kann auch auf implizite, sog. „synthetisch“ erstellte Ratings, zurückgegriffen werden. Solche impliziten Ratings können mittels Analyse finanzieller Kennzahlen wie bspw. des Zinsdeckungsgrads von vergleichbaren Unternehmen mit beobachtbarer Bonitätsbeurteilung abgeleitet werden. Hat man das Rating des Bewertungsobjekts, so können durch Beobachtung der Effektivverzinsung zum Bewertungsstichtag von (a) (langfristigen) Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating bzw. von (b) Anleihen von vergleichbaren Unternehmen der Credit Spread und damit die Fremdkapitalkosten des Bewertungsobjekts geschätzt werden.
In der praktischen Anwendung empfiehlt sich i.d.R. der zweite Ansatz aufgrund der besseren Datenverfügbarkeit.
Abschließend sei angemerkt, dass auch bei der Bestimmung der Fremdkapitalkosten etwaige Länderrisiken zu berücksichtigen sind.
Der gemäß den zuvor erfolgten Ausführungen berechnete Wert des nicht notierten Eigenkapitalinstruments ist zunächst als Indikation für den beizulegenden Zeitwert zu sehen; dieser ist ggf. noch anzupassen, um spezifische Merkmale des Vermögenswerts entsprechend abzubilden: Nachdem die DCF-Bewertung grundsätzlich den Wert für 100% des Eigenkapitals berechnet, es sich bei dem zu bewertenden Eigenkapitalinstrument S. 516aber i.d.R. um eine nicht fungible Minderheitsbeteiligung handelt, kann die Berechnung des aliquoten Werts (ausgehend von 100% des Eigenkapitals) möglicherweise nicht jene Überlegungen abbilden, die Marktteilnehmer in der Preisbildung für eine nicht fungible Minderheitsbeteiligung üblicherweise berücksichtigen würden. Ggf. sind Minderheiten- und Liquiditätsabschläge vorzunehmen.
In der Praxis bestehen bei Anwendung von DCF-Verfahren auf nicht notierte Eigenkapitalinstrumente i.d.R. Probleme mit der Datenverfügbarkeit, da mehrjährige Business-Pläne vom Bewertungsobjekt – zur Prognose der zu erwartenden Zahlungsströme – in der Position als Minderheitsgesellschafter oft nicht erhältlich sind. Grundsätzlich hat man sich in solchen Situationen die Frage zu stellen, ob das DCF-Verfahren dann überhaupt die zu präferierende Bewertungstechnik darstellt. Im Endeffekt ist diese Entscheidung von einer Gesamtbeurteilung der Tatsachen und Umstände abhängig und liegt im alleinigen Ermessen des Bewerters.
Entschließt man sich trotz limitierter Finanzinformationen für das DCF-Verfahren, so sind Pro-forma-Zahlungsströme auf Basis der zur Verfügung stehenden Daten zu entwickeln. Ausgangspunkt sollte dabei der letztverfügbare Jahresabschluss bzw. eine Analyse der jüngeren Vergangenheit sein. Auf dieser Basis können dann auf Grundlage der vom Bewertungsobjekt zu erhaltenden Informationen (bspw. einjährige Budgets, Gespräche mit dem Management etc.) und/oder Informationen über die Entwicklung vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) bzw. allgemeiner Branchen- und Markterwartungen zukünftige Zahlungsströme geschätzt werden.
Zur Beurteilung der Plausibilität der Zeitwertermittlung mittels der so gestalteten DCF-Methode wird empfohlen, die impliziten Multiplikatoren des Bewertungsobjekts mit den Multiplikatoren der Unternehmen der Peer-Group zu vergleichen.
Nachdem mit der oben ausgeführten Schätzung zukünftiger Zahlungsströme sowohl ein nicht unerheblicher Aufwand (insbesondere bei einer laufenden, bspw. quartalsweisen Bewertung) als auch ein hohes Maß an subjektiver Schätzungenauigkeit verbunden ist, erscheint es vereinfachend zulässig, bei Bewertungsobjekten mit einigermaßen stabilem Geschäftsverlauf und Wachstumsaussichten auch auf einfache Rentenmodelle zurückzugreifen oder überhaupt die marktpreisorientierten Verfahren zu präferieren.
3.4. Substanzwertorientierte Verfahren
Substanzwertorientierte Verfahren ermitteln den beizulegenden Zeitwert eines Bewertungsobjekts unter Berücksichtigung des beizulegenden Zeitwerts seiner (bilanziellen und außerbilanziellen) Vermögenswerte und Schulden als sog. „Net Asset Value“.
Ein mit diesen Verfahren ermittelter beizulegender Zeitwert ist regelmäßig der Stufe 2 oder 3 der Bemessungshierarchie zuzuordnen.
Dieses Verfahren erscheint insbesondere dann angemessen,
wenn der Nutzen für den Investor eher im Halten dieser Vermögenswerte besteht, als diese im Rahmen seiner Unternehmung einzusetzen – beispielsweise Immobilienholding- bzw. Beteiligungsgesellschaften,
bei ertragsschwachen Unternehmen bzw. bedarfs-/gemeinwirtschaftlich orientierten Unternehmen oder
bei Unternehmen, die sich erst in einer frühen Phase der Entwicklung befinden („Startup“) und deshalb keine finanzielle Historie, keine entwickelten Produkte oder nur geringe investierte Mittel aufweisen).
Nachdem der Net Asset Value den Wert des Gesamtunternehmens ermittelt, stellt er einen Kontrollwert dar, von dem ggf. noch Minderheitenabschläge vorzunehmen sind, wenn für den Investor mit der Kontrolle finanzielle Vorteile verbunden sind.
Andere Faktoren, die bei der abschließenden Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts bedacht werden sollen, sind u.a. Abschläge für mangelnde Fungibilität der Anteile, die Zeit, die zwischen dem Datum der letztverfügbaren Finanzinformation des Bewertungsobjekts und dem Bewertungsstichtag vergangen ist, sowie etwaige laufende Kosten der Holding-Gesellschaft.
4. Zusammenfassende Empfehlung
Gemäß IFRS 9 wird die Bewertung von nicht notierten Eigenkapitalinstrumenten zum beizulegenden Zeitwert verpflichtend. Die Bemessung des beizulegenden Zeitwerts ist in IFRS 13 geregelt. Nach der „Bemessungshierarchie“ in IFRS 13 werden die zur Bemessung verwendeten Inputfaktoren nach Objektivität und Qualität in drei Stufen eingeordnet:
Auf Stufe 1 wird der beizulegende Zeitwert direkt, mittels nicht berichtigter notierter Marktpreise ermittelt.
Auf Stufe 2 wird der beizulegende Zeitwert anhand unmittelbar oder mittelbar beobachtbarer Inputfaktoren, die nicht auf Stufe 1 eingeordnet werden, ermittelt.
Gibt es keine beobachtbaren Inputfaktoren, so wird auf Stufe 3 der beizulegende Zeitwert unter Verwendung eines Bewertungsverfahrens ermittelt. Als Bewertungsverfahren kommen dabei marktpreisorientierte Verfahren, kapitalwertorientierte und substanzwertorientierte Verfahren in Betracht.
Vor diesem Hintergrund und den zuvor gemachten Ausführungen lässt sich für die praktische Anwendung der in Abb. 2 dargestellte Entscheidungsbaum ableiten.
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