S. 1515. Praxisüberblick zur Unternehmensbewertung

Bei jeder Betriebsübergabe, insb zwischen Fremden, stellt das Thema Unternehmensbewertung (Wieviel ist das Unternehmen wert?) eine zentrale Frage dar. Bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes wird das Unternehmen als Einheit mit seinem Kunden-/Klientenstock, den Mitarbeitern (Human-Resources), den aktuellen Produkten und Dienstleistungen, den Vertriebskanälen, dem Standort und seinen betrieblichen Einrichtungen bewertet.

Es steht dabei die potenzielle Ertragskraft des Unternehmens im Vordergrund. Die zukünftig erzielbaren Überschüsse (Zukunftsprognose) werden unter Zugrundelegung des heute bereits Geschaffenen geschätzt (Vergangenheitsanalyse).

Im Folgenden werden wesentliche Besonderheiten zu diesem Thema näher dargestellt und erläutert:

5.1. Grundlagen

Die Anlässe für Unternehmensbewertungen sind äußerst vielfältig. In der Praxis typische Anlassfälle sind:

• Kauf oder Verkauf eines Unternehmens bzw Anteilen

• Abfindungsansprüche bei Ausscheiden von Gesellschaftern

• Einstieg von Investoren

• Aufteilung der Anteile aufgrund einer Ehescheidung

• Aufteilung der Anteile im Zuge der Abwicklung einer Verlassenschaft

• Die Übergabe von Unternehmensanteilen an den/die Nachfolger

• Wechsel der Rechtsform oder Umstrukturierungen (Umgründungen)

5.2. Wertbestimmende Faktoren für den Unternehmenswert

In die Verkaufsverhandlungen für ein Unternehmen fließen neben objektiven Kriterien auch subjektive Wertvorstellungen, sowohl solche des Übergebers als auch solche des Übernehmers ein.

Bei der Kaufpreisermittlung spielen somit nicht nur der Unternehmenswert bzw die betrieblichen Faktoren eine wichtige Rolle, sondern auch außerbetriebliche Faktoren, wie bspw

• S. 152Alter des Übergebers (Pension?) und des Übernehmers;

• finanzielle Lage des Übergebers (private Schulden?) und des Übernehmers;

• Risikobereitschaft des Übernehmers (Branche) und

• Alternativen (andere Unternehmen, Neugründung).

Die folgenden - nicht vollständigen - wirtschaftlichen (objektiven) Faktoren haben wesentlichen Einfluss auf den Unternehmenswert:

• Prognose der künftigen Ertragslage des Unternehmens;

• Fremdkapitalausstattung (Verhältnis Eigen- zu Fremdkapital);

• Laufendes Working Capital (Vorräte, Forderungen);

• (nachhaltige) Ertragskomponenten;

• Bewertung der vorhandenen Immobilien;

• Personalpolitik, Know-how-Träger, Human-Resources;

• Geschäftsführervergütungen;

• Know-how-Transfers;

• Umfang der Haftung der Gesellschafter für Bankdarlehen;

• spezielle steuerliche Gestaltungen (bspw Holding, Unternehmensgruppe);

• etc.

5.3. Maßgebliche Faktoren und Verfahren bei der Unternehmensbewertung

Einleitend ist festzuhalten, dass es kein allgemein verbindliches (gesetzlich geregeltes) Verfahren gibt. Das anzuwendende Verfahren entscheidet - in Abhängigkeit des Bewertungszweckes - letztlich die Branche bzw der Markt, also Angebot und Nachfrage; und in der Praxis auch oft die Bank, die die Betriebsübergabe finanziert.

Der Berufsstand der Wirtschaftstreuhänder hat im Fachgutachten KFS/BW 1 vor dem Hintergrund der in Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelten Standpunkte Grundsätze dargelegt, nach denen Wirtschaftstreuhänder Unternehmen bewerten. Auswahl und Anwendung sowie Abweichung von den Grundsätzen liegen jedoch in der alleinigen Entscheidung und Verantwortung des Wirtschaftstreuhänders bzw des Bewerters. Berufsberechtigte sind jedoch verpflichtet, die Fachgutachten Ihrer Kammer zu beachten.

Bei der Bewertung wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert ausschließlich unter Zugrundelegung finanzieller Ziele zu bestimmen ist. Das Fachgutachten verweist zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf drei international übliche Verfahren: Diskontierungsverfahren, Multiplikatorverfahren und dem Substanzwertverfahren.

Allen Diskontierungsverfahren ist gemein, dass der Unternehmenswert aus den zukünftig erwarteten Überschüssen durch entsprechende Abzinsung auf den BewerS. 153tungsstichtag errechnet wird; daher sind die zukünftigen Erträge, Aufwendungen und Investitionen in Form einer Planungsrechnung maßgeblich. Bei Einzelunternehmen oder Personengesellschaften ist bei der Planungsrechnung für den Inhaber/Eigentümer der sog Unternehmerlohn zu berücksichtigen.

Einen maßgeblichen Einfluss auf den Unternehmenswert hat der Kalkulationszinssatz, mit dem die zukünftig geplanten Zahlungsströme auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Der Zinssatz ist bspw vom aktuellen Kapitalmarktzinssatz, vom Branchenrisiko und vom Geschäftsrisiko abhängig. Als Faustregel gilt: je geringer der Zinssatz, desto höher der Unternehmenswert. Eine weitere Einflussgröße ist die Kapitalstruktur (Verhältnis Eigen- und Fremdkapital) des Unternehmens. Hier gilt folgende Faustformel: je höher der Fremdkapitalanteil, desto geringer fällt der Unternehmenswert aus.

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen erhöht den Unternehmenswert, Schulden wie Bankverbindlichkeiten oder Rückstellungen vermindern diesen.

Fließen bei den Diskontierungsverfahren die zukünftig erwarteten Überschüsse in die Berechnung ein, so stellt der Substanzwert auf die isolierte Bewertung der Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag ab und stellt damit die Wertuntergrenze eines Unternehmens dar. Beim Substanzwert wird zwischen dem Wert bei Liquidation oder bei Betriebsfortführung unterschieden.

Je nach Zielsetzung und nach Art und Größe des Unternehmens werden unterschiedliche Verfahren herangezogen. Mittels des objektivierten Unternehmenswerts soll ein möglichst realistischer Unternehmenswert ermittelt werden, in dem die persönlichen Wertvorstellungen des Bewerters möglichst außer Acht gelassen werden. Im Zuge von Verkaufsverhandlungen wird daher der subjektive Unternehmenswert ermittelt, in den sehr wohl die individuellen Vorstellungen des Käufers bzw Verkäufers einfließen. Der ermittelte Wert stellt für den Verkäufer bzw Käufer eine Preisunter- bzw Preisobergrenze dar.

Der Übernehmer/Käufer eines Unternehmens möchte/muss den Kaufpreis in einem möglichst überschaubaren Zeitraum wieder zurückverdienen, der Übergeber/Verkäufer möchte einen möglichst hohen Verkaufserlös erzielen.

5.3.1. Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF)

Die in der Praxis - insb bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften - häufigste Form einer Unternehmensbewertung erfolgt nach der DCF-Methode (Discounted Cash-Flow; zahlungsstromorientiertes Verfahren). Dieses (zukunftsbezogene) Verfahren ermittelt den Unternehmenswert durch Kapitalisierung des zukünftigen, aufgrund der integrierten Planungsrechnung (bestehend aus Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen und Finanzplänen; möglich auch aus weiteren Teilplänen wie bspw Absatzpläne, Personalpläne, Investitionspläne) ermittelten Cashflows. Wie erwähnt ist dieser zukunftsbezogen und stellt ausschließlich zahlungswirksame Vorgänge dar. Er gibt potenziellen Käufern bzw Eigentümern Aufschluss darüber, wie hoch der Zufluss aus der Investition bzw dem Innehaben von Anteilen an dem Unternehmen sein kann.

S. 154Das Wichtigste an einem Unternehmen sind daher die zukünftig zu erwartenden Erträge. Das Unternehmen wird im Wesentlichen nach den künftigen wirtschaftlichen Erfolgen, nicht nach der vorhandenen Substanz (Assets) bewertet. Nur dann, wenn der Substanzwert eines Unternehmens höher ist als der Ertragswert, wird die Substanz als Messgröße herangezogen (Untergrenze).

Der Kapitalisierungszinssatz wird beim objektivierten Unternehmenswert nach kapitalmarkttheoretischen Modellen ermittelt. Bei subjektiven Unternehmenswerten können im Kapitalisierungszinssatz individuelle Risikoeinschätzungen aus Käufer- bzw Verkäufersicht einfließen. Der verwendete Zinssatz stellt die Risiko(ab)neigung dar. Bei einem risikoreichen Unternehmen ergibt sich ein hoher Abzinsungsfaktor, was zu einem geringeren Unternehmenswert führt, aber auch eine hohe Rendite erwarten lassen könnte.

Bei den Verfahren unterscheidet man Brutto- und Nettoverfahren. Bruttoverfahren weisen eine höhere Transparenz auf, da im ersten Schritt der Wert des Gesamtkapitals aus Sicht der Eigen- und Fremdkapitalgeber bestimmt wird und im zweiten Schritt der Marktwert des Eigenkapitals durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ermittelt wird.

Beim Nettoverfahren wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt durch Abzinsung der den Eigentümern zufließenden Zuschüsse zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt. Sofern sich im Unternehmen Vermögensteile (Aktiva) befinden, die für die Fortführung des Unternehmens nicht betriebsnotwendig sind (bspw betrieblich nicht genutzte Grundstücke und Gebäude, Überbestände an liquiden Mitteln), sind diese womöglich nicht Bestandteil des Kaufpreises. Bei der Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals sind diese separat zu ermitteln.

5.3.2. Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren (periodenerfolgsorientiertes Verfahren) ermittelt den Unternehmenswert durch Kapitalisierung zu erwartender Erträge. Bei identen Annahmen betreffend die finanziellen Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes entspricht das Ertragswertverfahren dem Nettoverfahren der DCF-Verfahren.

Anders als bei DCF-Verfahren, bei denen die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber stets kapitalmarktorientiert abgeleitet wird, kann der Diskontierungssatz beim Ertragswertverfahren auch auf Basis der individuellen Verhältnisse oder Vorgaben des Käufers bzw Verkäufers ermittelt werden.

Bei der Berechnung des Unternehmenswertes sind die nicht betriebsnotwendigen Vermögensteile gesondert zu ermitteln und dem Ertragswert hinzuzurechnen.

5.3.3. Multiplikatorverfahren

Bei diesen sog „Marktpreis-orientierten Verfahren“ wird der Unternehmenswert als potenzieller Marktpreis unter Anwendung von (ergebnis-, umsatz- oder produktmengenorientierter) Multiplikatoren ermittelt, die aus Börsenkursen vergleichbarer S. 155Unternehmen oder Transaktionspreisen für vergleichbare Unternehmen abgeleitet werden oder Erfahrungssätzen entsprechen.

Der Unternehmenswert wird durch Multiplikation mit einer Bezugsgröße (Überschussgröße) als Referenzgröße ermittelt. Durch Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Ergebnis der Bewertung erhält man den potenziellen Marktpreis des Eigenkapitals.

Diese Preisfindungen können im Einzelfall Anhaltspunkte für eine Plausibilitätsbeurteilung der Bewertungsergebnisse bieten. In der Praxis wird gelegentlich zur Preisfindung insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen (bspw freiberufliche Praxen) die Multiplikatormethode angewendet. Eine derartige Vorgangsweise kann jedoch nicht an die Stelle einer Unternehmensbewertung treten.

Das Multiplikatorverfahren wird in der Praxis daher als Vergleichsverfahren angewendet. Man kann als Ertragswert des Unternehmens eine bestimmte Anzahl des EBITS (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) heranziehen, ausgerichtet an branchenüblichen Werten oder aufgrund entsprechender registrierter Verkäufe in der Vergangenheit (Statistiken).

Die Anzahl der Multiplikatoren entspricht der Abzinsung mit einem bestimmten Zinssatz. Ein Abzinsungsfaktor von 20% entspricht etwa einem Multiplikator von 5, eine fünfprozentige Abzinsung führt zu einem etwa 20-fachen Multiplikator.

Ein sich aufgrund eines niedrigen Multiplikators ergebender Unternehmenswert bedeutet eine hohe Abzinsung des EBIT (meist aufgrund eines hohen Risikozuschlages). Umgekehrt: bei einem hohen Multiplikator ergibt sich ein hoher Unternehmenswert, da ein niedriger Risikozuschlag angenommen wird.

Festzuhalten ist aber, dass die Multiplikatoren in der Regel branchenabhängig sind und grobe Erfahrungswerte darstellen, die aus den in der Vergangenheit realisierten Preisen bei Unternehmensverkäufen abgeleitet werden. Die Methode dient daher zu einer groben Abschätzung des potenziellen Marktpreises des zu bewertenden Unternehmens.

5.3.3.1. Übersicht für Gewinnmultiplikatoren

(entnommen aus Mandl/Rabl, Unternehmensbewertung, 267)

5.3.3.2. Übersicht für Umsatzmultiplikatoren

(entnommen aus Mandl/Rabl, Unternehmensbewertung, 267)

S. 1595.3.4. Liquidationswert

Übersteigt der Barwert der finanziellen Überschüsse (Cashflows), die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben, den Fortführungswert, bildet der Liquidationswert die Untergrenze für den Unternehmenswert.

Der Liquidationswert ergibt sich daher als Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Veräußerung der Vermögenswerte und der Schulden unter Berücksichtigung der Liquidationskosten (insb Rechtsanwalt, Notar, Gerichtskosten etc) und der mit der Liquidation verbundenen Steuerwirkungen.

5.3.5. Sonstige Verfahren

5.3.5.1. Substanzwertverfahren

Der Substanzwert wird aus der Summe der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden (Rekonstruktionszeitwert) ermittelt. Betriebsnotwendiges Vermögen wird mit den Wiederbeschaffungskosten bewertet und nicht betriebsnotwendiges Vermögen mit dem zu erzielenden Veräußerungspreis angesetzt.

Der Wert für die Substanz des Unternehmens (insb Immobilien, Maschinen, Geräte, Einrichtungen, Fahrzeuge und Warenlager) ist grundsätzlich nicht der Bilanz zu entnehmen; maßgeblich ist der Marktwert. In der Praxis wird meist ein Sachverständiger beigezogen.

Dem (vergangenheitsbezogenen) Substanzwertverfahren kommt grundsätzlich keine eigenständige Bedeutung zu, aber abhängig von der Branche nimmt es auf den Unternehmenswert Einfluss.

5.3.5.2. Übergewinnverfahren

Das Übergewinnverfahren wird in der Theorie aufgrund seiner Orientierung am Substanzwert abgelehnt und nicht mehr angewendet.

Soweit dieses Verfahren bspw aufgrund vertraglicher Regelungen (ältere Gesellschaftsverträge sehen diese Methode noch häufig vor) oder aus anderen Gründen anzuwenden ist, wird auf das aktuelle Fachgutachten KFS/BW1 verwiesen.

5.3.5.3. Wiener Verfahren

Das Wiener Verfahren dient der Schätzung des steuerlichen gemeinen Wertes von Kapitalanteilen und besteht aus zwei Teilen, dem Substanzwert und dem Ertragswert. Der (dabei vergangenheitsbezogene) Unternehmenswert wird dabei als Mittelwert aus dem Substanzwert und dem Ertragswert errechnet.

Der Substanzwert bildet das bestehende Gesellschaftsvermögen abzüglich etwaiger Passivposten ab und ist nochmals um 10% zu kürzen. Um auch das erwirtschaftete Ergebnis einfließen zu lassen, werden im Ertragswert die Ergebnisse der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit der letzten drei Wirtschaftsjahre herangezogen, diese wiederum um 10% gekürzt und mit 9% kapitalisiert.

S. 1605.4. Besonderheiten bestimmter Unternehmen

5.4.1. Wachstumsunternehmen

Darunter fallen Unternehmen, die durch Produktinnovationen gekennzeichnet sind, die mit hohen Investitionen und Vorleistungen in Entwicklung, Produktion und Absatz, begleitet von wachsendem Kapitalbedarf, verbunden sind; es werden überdurchschnittliche Wachstumsraten der Umsätze erwartet.

Die Planung der finanziellen Überschüsse unterliegt erheblichen Unsicherheiten, weshalb vor allem die nachhaltige Wettbewerbsfähigkeit des Produkt- und Leistungsprogramms, das Marktvolumen, die Ressourcenverfügbarkeit, die wachstumsbedingten Anpassungsmaßnahmen der internen Organisation und die Finanzierbarkeit des Unternehmenswachstums analysiert werden müssen.

Die Planung der finanziellen Überschüsse sollte daher in mehreren Phasen (Anlaufphase, Phase mit überdurchschnittlichem Umsatz- und Ertragswachstum und Phase mit normalem Wachstum) vorgenommen werden; unterschiedliche Szenarien (bis hin zu einer möglichen Insolvenz) sollten erarbeitet werden.

5.4.2. Ertragsschwache Unternehmen

Sind die Kapitalkosten eines Unternehmens höher als die (nachhaltige) Rentabilität daraus, spricht man von ertragsschwachen Unternehmen.

Bei der Bewertung ist neben der Beurteilung von Fortführungskonzepten auch die Beurteilung von Zerschlagungskonzepten erforderlich. Führt das optimale Zerschlagungskonzept zu einem höheren Barwert finanzieller Überschüsse als das optimale Fortführungskonzept, entspricht der Unternehmenswert grundsätzlich dem Liquidationswert.

5.4.3. Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen

Kennzeichen vieler kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) sind in der Regel ein begrenzter Kreis von Unternehmenseignern; Unternehmenseigner mit geschäfts-führender Funktion; Mitarbeit von Familienmitgliedern des Unternehmenseigners; keine eindeutige Abgrenzung zwischen Betriebs- und Privatvermögen; wenige Geschäftsbereiche; einfaches Rechnungswesen und einfache interne Kontrollen.

Bei diesen Unternehmen resultieren daher Risiken insbesondere aus den unternehmerischen Fähigkeiten des Unternehmenseigners (der Unternehmenseigner); der Abhängigkeit von nur wenigen Produkten, Dienstleistungen oder Kunden; einer fehlenden bzw nicht dokumentierten Unternehmensplanung; einer ungenügenden Eigenkapitalausstattung und eingeschränkten Finanzierungsmöglichkeiten.

S. 161Bei KMU sind üblicherweise die persönlichen Kenntnisse, Fähigkeiten und Beziehungen sowie das persönliche Engagement des Eigentümers von wesentlicher Bedeutung für die Höhe der Jahresergebnisse. Diese Erfolgsfaktoren müssen daher durch einen angemessenen Unternehmerlohn berücksichtigt werden; die Höhe wird nach dem Aufwand bestimmt, der für Fremdgeschäftsführer anfallen würde.

Bei der Bewertung solcher Unternehmen ist jedenfalls die Zuverlässigkeit der Informationen stärker zu hinterfragen. Die Jahresabschlüsse sind in der Regel nicht von einem Wirtschaftsprüfer geprüft und daher steuerlich ausgerichtet; daher muss man sich im Rahmen der Feststellung der Ertragskraft durch eine Analyse der Vergangenheitsergebnisse von der Plausibilität der wesentlichen Basisdaten überzeugen und diese um außerordentliche Geschäftsfälle bereinigen.

5.5. Abschließende Praxishinweise zur Unternehmensbewertung

Da die Ermittlung eines Unternehmenswertes durch viele, meist auch subjektive, Faktoren geprägt ist und sich bei einer geringen Änderung der maßgeblichen Faktoren wesentliche Änderungen des Unternehmenswertes ergeben können, empfiehlt sich die Bewertung von einem Wirtschaftstreuhänder durchführen zu lassen.

Dieser hat sich dabei wie erwähnt an das Fachgutachten des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation des Instituts für Betriebswirtschaft, Steuerrecht und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Unternehmensbewertung (kurz: KFS/BW 1) zu halten.

Dem Fachgutachten liegen die derzeit international gängigen Verfahren sowie die Besonderheiten bei der Bewertung von Klein- und Mittelunternehmen zugrunde. Ein nach diesen Grundsätzen ermitteltes Bewertungsergebnis hält auch einer gerichtlichen Überprüfung stand.

Außerdem wird das Fachgutachten in zeitlichen Abständen modernisiert, indem aktuelle Entwicklungen in Rechtsprechung, Lehre und Bewertungspraxis eingearbeitet werden.