Niedrigverzinsung im Bilanz- und Steuerrecht

S. 21. Einleitung

Die letzten Bilanzrechtstage waren von erheblichen Veränderungen im ökonomischen Umfeld gezeichnet. So hat sich zwischen der Programmankündigung zu den Auswirkungen des Niedrigzinsumfelds eine durch den Russland-Ukraine-Krieg völlig geänderte ökonomische Situation ergeben. Auf solche Veränderungen müssen Unternehmen in ihren Entscheidungen reagieren und auch Unternehmensbewertungen sind an die zum Bewertungsstichtag gegebene Marktlage anzupassen. Die Unternehmensbewertung steht ständig vor der Herausforderung einerseits methodisch korrekt stichtagsbezogene Kapitalkosten zu ermitteln und andererseits auch die Unternehmensplanung vor dem vorliegenden ökonomischen Hintergrund zu würdigen. Angesichts der aktuellen Entwicklungen (Krieg Russland/Ukraine, der daraus resultierenden Energiekrise in Europa, der noch verstärkt bevorstehenden Nachhaltigkeitstransformation) widmet sich der vorliegende Beitrag dem Einfluss der aktuellen ökonomischen Rahmenbedingungen auf die Unternehmensbewertung. Es werden zunächst bewertungsrelevante Einflussfaktoren auf den Cashflow und anschließend die Berücksichtigung der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen in den maßgeblichen Parametern der Eigenkapitalkosten (Basiszins, Marktrisikoprämie und Beta-Faktor) beschrieben sowie kursorisch der Einfluss auf die Planungsrechnung erläutert. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass gem dem Stichtagsprinzip der Unternehmensbewertung nur jene Tatsachen in die Bewertung miteinfließen dürfen, die zum Bewertungsstichtag bereits absehbar waren oder eingeleitet wurden (sog Wurzeltheorie).

2. Planbarkeit, Inflation- und Währungsrisiko

Von manchen Kommentatoren wird argumentiert, dass es sich bei der Covid-19-Krise eher um eine temporäre Verwerfung gehandelt hat, während die Auswirkungen des Ukraine-Konflikts auf die globale Wirtschaftslage zeitlich weniger abschätzbar sind und sich damit eine deutlich höhere Unsicherheit hinsichtlich der Unternehmensplanung sowohl im Bereich der kurzfristigen Detailplanung als auch bei der mittel- und langfristigen Planung ergibt. UE hat sich die Planbarkeit für Unternehmen schon seit der Covid-19-Krise eingetrübt und eine durch die Behandlungsmöglichkeiten etwas gebesserte Situation im Zusammenhang mit Covid-19 wurde nunmehr überlagert von einer schwierigen Abschätzbarkeit des Russland-Ukraine-Konflikts, der Zunahme geopolitischer Spannungen und den daraus resultierenden schwierig abschätzbaren Konsequenzen für Unternehmen und die Gesamtwirtschaft. Nicht unerwähnt soll sein, dass diese Entwicklungen auch zu einer immer dringlicheren Nachhaltigkeitstransformation hinzukommen, die gleichS. 3falls mit zahlreichen Unsicherheiten für Unternehmen und die Gesamtwirtschaft verbunden ist. Für viele Unternehmen bedeutet dies, dass eine Steuerung viel kurzfristiger erfolgt, Planungen viel rascher angepasst werden müssen und die Mittel- und Langfristplanungen weniger belastbar sind. Gleichzeitig sind Unternehmensbewertungen grundsätzlich in ihrem Planungshorizont unabänderlich und müssen auch in weniger konstanten Zeiten eine idR unbefristete Abschätzung vornehmen. Es gilt jedoch der Grundsatz, dass nur veränderte Erwartungswerte und Varianzen in der Cashflowplanung beachtlich sind, einer eingeschränkteren Vorwärtssicht als solcher aber nicht gesondert Rechnung zu tragen ist.

Die Inflation spielt in der Unternehmensbewertung eine nicht zu unterschätzende Rolle, da die potenzielle Wertschöpfung eines Unternehmens, wie später noch detaillierter dargelegt wird, maßgeblich von der Inflation beeinflusst wird. Weder das Fachgutachten KFS/BW 1 noch die dazugehörigen Empfehlungen beinhalten konkrete Regelungen, wie mit der Inflation im Rahmen der Unternehmensbewertung umzugehen ist. Daher bleibt dem Bewerter nichts anderes übrig, als nach den allgemeinen Grundsätzen der Unternehmensbewertung vorzugehen. Hinsichtlich der Behandlung der Inflation im eingeschwungenen Zustand (Terminal Value) gibt es in der Bewertungsliteratur unterschiedliche Modelle, wobei gem der hL darauf zu achten ist, thesaurierungs- und inflationsbedingtes Wachstum korrekt abzubilden, weswegen in der Praxis dem Gordon/Shapiro-Modell der Vorzug gewährt wird.

Euromonitor bietet eine Einschätzung über die Inflationsentwicklung für unterschiedliche wirtschaftliche Räume (siehe Abbildung 1). Dabei wird offensichtlich, dass die Analysten davon ausgehen, dass nach der hohen Inflation im Jahr 2022 im nächsten Jahr zwar ein deutlicher Rückgang stattfindet, aber im Vergleich zu Vorjahren doch tendenziell höher ausfällt. Darüber hinaus schätzen die Analysten, dass Länder mit größerer Energieabhängigkeit wie Deutschland, Spanien und Italien höherem Inflationsdruck ausgesetzt sind als energieautarke Länder.

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Abbildung 1: Euromonitor International Macro Model updated 11 April 2022

Neben der Inflation können auch Währungsrisiken für international agierende Unternehmen nicht unerhebliche Auswirkungen nach sich ziehen, wie die nachführenden Ausführungen zeigen werden. Die aktuellen Entwicklungen führen dazu, dass der Euro im Vergleich zum Dollar stark abgewertet worden ist (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2: Entwicklung Euro-Dollar Kurs, Quelle: onvista (abgerufen über https://www.onvista.de/devisen/historische-kurse/Eurokurs-Euro-Dollar-EUR-USD)

S. 53. Auswirkungen auf die Cashflows

Die im Rahmen der Unternehmensbewertung relevanten Zahlungsströme (Cashflows) sind die dem Bewertungssubjekt zukünftig zufließenden Zahlungen. Die Abschätzung der künftigen Zahlungen erfolgt anhand einer Plan-Cashflowrechnung und ist mit hoher Unsicherheit verbunden. Die grundlegende Ausgangsbasis für die Cashflowermittlung ergibt sich in einer indirekten Cashflowermittlung aus der Ertragsplanung. Die Ertragsplanung wird durch die veränderten ökonomischen Rahmenbedingungen beeinflusst, wobei der tatsächliche Effekt für das Bewertungsobjekt sehr individuell sein kann.

Bspw führt der derzeitig schwache Euro dazu, dass Unternehmen, die stark exportorientiert sind, durch vergleichsweise günstige Verkaufspreise tendenziell Vorteile genießen, während Unternehmen, die wesentliche Produktionsinputfaktoren importieren müssen, schlechter gestellt sind, da sich ihre Einkaufspreise erhöhen. Auch die Inflation trifft nicht alle Unternehmen gleichermaßen. So führen die hohen Energiepreise bei produzierenden Unternehmen zu höheren Betriebsausgaben, die sich wiederum negativ auf die Cashflowplanung auswirken können. Je nach Produkt/Dienstleistung lassen sich allgemeine Preiserhöhungen einfacher oder schwieriger bis kaum auf Abnehmer überwälzen, sodass Unternehmen teilweise die gestiegenen Produktionskosten selbst tragen müssen. Dadurch können die Gewinnspannen der Unternehmen weiter geschmälert werden. Dementsprechend gilt es, in herausfordernden wirtschaftlichen Zeiten mit kritischen Marktentwicklungen, der Cashflowplanung des Bewertungsobjekts besondere Achtsamkeit zukommen zu lassen.

Zu beachten ist, dass Unternehmen selbst bei vollständiger Überwälzung der Inflation auf die Kunden nicht in der Lage sind, sich gänzlich von den Auswirkungen der Inflation zu befreien. So steigt idR das Working Capital an und verursacht höhere Ausgaben bzw eine höhere Kapitalbindung. Besonders stark ist auch der Effekt der Inflation idR auf die (Re-)Investitionskosten. Dies erhöht einerseits den Finanzierungs- und Liquiditätsbedarf (die Anschaffung von Sachanlagevermögen oder Working Capital verteuert sich unmittelbar und es fließt mehr Geld ab). Andererseits ist dies in der Ergebnisrechnung erst nachgelagert spürbar (bei Anschaffungen von Sachanlagen über zukünftig erhöhte Abschreibungen). Es kann sogar zu dem Effekt kommen, dass durch die Inflation die Ergebnisse steigen, wenn über gestiegene Preise ein erhöhter Ertrag generiert wird, sich die gestiegenen Anschaffungskosten aber erst zeitverzögert im Ergebnis niederschlagen. In einer integrierten Planungsrechnung sind die Effekte mittels der Cashflowrechnung jedenfalls zu überprüfen.S. 6Für Unternehmen kann es in Zeiten von hoher Inflation aus Finanzierungsperspektive unter Umständen sogar ratsam sein, Vorräte und Forderungen, wenn möglich, abzubauen, um das Risiko eines steigenden Kapitalbedarfs während der Inflation niedrig zu halten.

4. Auswirkungen auf den Basiszins

Der Basiszins (quasi risikoloser Zinssatz) bildet die Ausgangsbasis bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Zu diesem Zinssatz kann annahmegemäß in unbegrenztem Ausmaß Geld angelegt oder aufgenommen werden. Für die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes werden regelmäßig langfristige Staatsanleihen mit hoher Bonität herangezogen, um anhand der daraus zum Bewertungsstichtag abzuleitenden Zinsstrukturkurve den jeweils gültigen risikolosen Zinssatzes zu bestimmen. Während in der jüngeren Vergangenheit langfristig rückläufige und zum Teil auch negative Zinsen beobachtet werden konnten, lässt sich aufgrund aktuell gesetzter Maßnahmen der EZB eine Trendumkehr feststellen. Insofern diese Entwicklungen auch langfristig beobachtet werden können, scheint die Diskussion, wie mit einem negativen risikolosem Zinssatz im Rahmen der Unternehmensbewertung umzugehen ist, an Fahrt zu verlieren. Gleichzeitig zeigt sich, dass Inflationsentwicklungen und daraus entstehende geldpolitische Maßnahmen den Basiszins nicht unberührt lassen.

Betrachtet man in Abbildung 3 die Entwicklung des Zinssatzes der zehnjährigen österreichischen Staatsanleihe und der Inflationsrate in Österreich der letzten 20 Jahre, so zeigt sich bis Ende 2021 ein abfallender Trend bei den Zinsen, während die Inflation mit vereinzelten Ausnahmen weitgehend um 2 % schwankt. Seit Anfang 2022 steigen jedoch sowohl die Zinsen als auch die Inflation an, wobei der Inflationsanstieg deutlich stärker ausfällt. Betrachtet man den Basiszins zum 30.6.2022 in Abbildung 4, so liegt dieser in Österreich bei knapp über 1,6 %, in Deutschland knapp über 1,2 % und in der Schweiz bei 1 %. Dies stellt für alle Länder einen deutlichen Anstieg zum Vorjahr dar. Aufgrund der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen und angesichts der Entscheidungen der EZB ist nicht damit zu rechnen, dass sich dieser Trend in naher Zukunft wieder umkehrt.

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Abbildung 3: Entwicklung der zehnjährigen österreichischen Staatsanleihe und Inflation in Österreich von 2002–2022, Quelle: Refinitiv

Abbildung 4: Basiszins zum 30.6.2022 in Österreich, Deutschland und der Schweiz. Quelle: ValueTrust (2022) DACH Capital Market Study

5. Auswirkungen auf die Marktrendite/Marktrisikoprämie

Durch die Marktrisikoprämie (MRP) wird das aus dem Marktportfeuille entstehende höhere Risiko abgegolten, das Investoren im Vergleich zu einer Veranlagung zum risikolosen Zins eingehen. Die MRP kann allerdings nicht direkt am Markt beobachtet werden, sondern wird anhand der am Markt beobachtbaren S. 8Marktrendite und dem risikolosen Zins (Zinssätze für möglichst sichere Staatsanleiehen) abgeleitet, indem man den risikolosen Zins von der Marktrendite subtrahiert. Für die Bestimmung der Marktrendite/MRP bieten sich zwei unterschiedliche Methoden an (historisch vs implizit). Beide Methoden verfolgen das Ziel, die zukünftig zu erwartende Marktrendite/MRP abzuschätzen. Dabei weisen sowohl die historische als auch die implizite Methode Stärken und Schwächen auf. Bei der historischen Ableitung werden in der Vergangenheit beobachtete Marktrenditen/MRP unter der Ratio, dass diese im Zeitablauf konstant bleiben, für die Schätzung zukünftiger Marktrenditen/MRP herangezogen. Der Fachsenat für Betriebswirtschaft der Kammer der Steuerberater und Wirtschaftsprüfer empfiehlt, die MRP aus den zukünftig erwarteten Marktrenditen abzuleiten. Diese Methode lässt sich auf das Dividendendiskontierungsmodell, das anschließend durch das Grodon Growth Model (GGM) weiterentwickelt wurde, zurückführen. Dabei wird die Annahme getroffen, dass zukünftig zu erwartenden Dividenden den Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens abbilden. Dementsprechend stellen die impliziten Kapitalkosten in einem solchen Modell jene Diskontierungsrate dar, die den Barwert der erwarteten Dividenden mit dem heutigen Aktienkurs gleichsetzt. Darüber hinaus finden sich erweiterte Methoden, wie das Residual Income Model, bei dem neben der Ergebniserwartung im Folgejahr auch der Buchwert des Eigenkapitals sowie eine Wachstumsrate berücksichtigt wird. In Krisenzeiten ist bei der Bestimmung der impliziten Marktrendite jedoch behutsam vorzugehen. Im Zuge der Covid-19-Auswirkungen auf die Börsenkurse konnte innerhalb kürzester Zeit ein eklatanter Anstieg der impliziten Marktrendite, gefolgt von einem signifikanten Rückgang im Vergleich zum Ausgangsniveau beobachtet werden. In Zeiten volatiler Aktienmärkte kann durch Über- bzw Untertreibungen der Kapitalmarktteilnehmer oder durch Anpassungsverzögerungen der Analysten die implizite Marktrendite verzerrt sein. Um solche Ausschläge abzufedern, würde es sich in Krisenzeiten anbieten, eine Durchschnittsberechnung impliziter Marktrenditen vorzunehmen, um dadurch etwaige Ausreißer zum Bewertungsstichtag zu glätten.

Spannend bleibt es, inwieweit die Empfehlung des Fachsenats für Betriebswirtschaft der Kammer der Steuerberater und Wirtschaftsprüfer aufrechterhalten werden kann, für die nominelle Marktrendite eine Bandbreite von 7,5 % bis 9,0 % heranS. 9zuziehen. Abbildung 5 zeigt, dass in der jüngeren Vergangenheit die implizite Marktrendite, auf die nach der Empfehlung des Fachsenats zurückzugreifen ist, immer wieder über dieser Bandbreite liegt. Umgekehrt gilt es abzuschätzen, inwiefern ein über dem Korridor liegender Zinssatz nicht durch empirische Messprobleme entsteht und möglicherweise von einer logischen Marktsituation abweicht. Dementsprechend gilt es, die derzeitige Empfehlung kritisch zu würdigen und nicht unreflektiert heranzuziehen.

Abbildung 5: Entwicklung der Marktrendite in Österreich und Deutschland. Quelle: WU/ValueTrust (2022) DACH Capital Market Study (eigene Darstellung)

6. Auswirkungen auf den Beta-Faktor

Der Beta-Faktor stellt einen unternehmensspezifischen Risikozuschlag dar und ergibt sich aus dem Anteil des übernommenen systematischen Risikos. Durch den Beta-Faktor wird das Ausmaß der Veränderung der Rendite eines bestimmten Wertpapiers bei der Veränderung der Marktrendite abgebildet. Ist eine Veranlagung tendenziell risikoreicher als eine Investition in das Marktportfeuille, liegt der Beta-Faktor über 1, ist sie tendenziell risikoärmer, unter 1. Bei Unternehmen mit einem Beta-Faktor < 1 kann angenommen werden, dass diese tendenziell weniger stark auf Konjunkturänderungen, Inflationsschocks und andere makroökonomische Einflüsse reagieren und beständigere Ergebnisse erzielen.

S. 10Vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklungen ist es unerlässlich, ermittelte Beta-Faktoren kritisch zu evaluieren. Insb ist auf empirische Ermittlungsprobleme rund um Bewertungsstichtage hinzuweisen, die von besonderen ökonomischen Veränderungen geprägt sind. Für die Bewertung ist abzuwägen, inwieweit Beta-Faktoren sich von bisherigen Größenordnungen entfernt haben und welche Gründe dafür vorliegen könnten. Bei langfristigen Regressionszeiträumen ist aber auch zu hinterfragen, ob Krisen nicht als wiederkehrende Ereignisse einbezogen werden sollen, als auch für die Zukunft davon ausgegangen werden muss, dass keine gleichbleibende (ungestörte) Marktentwicklung vorliegen wird.

7. Fazit

Die Unternehmensbewertung muss sich immer wieder auf verändernde makroökonomische Umstände einstellen und Planungsrechnungen und Bewertungsparameter kritisch würdigen. Die aktuellen Marktentwicklungen tragen dazu bei, dass die Entwicklung der bewertungsrelevanten Cashflows über den Detailplanungszeitraum und im eingeschwungenen Zustand kritisch gewürdigt werden muss. Für die Inflation wurde dargestellt, dass sich Unternehmen, selbst bei vollständiger Preisweitergabe an die Kunden, nicht gänzlich den Auswirkungen entziehen können und Effekte der Inflation iZm Working Capital, Investitionen, nachgelagerten Ergebniseffekten ergeben können. Darüber hinaus ergeben sich bei der Bestimmung der Kapitalkosten zur Abzinsung der Cashflows neue Herausforderungen. Nach einer langen Zeit von Zinsrückgängen, ist seit diesem Jahr wieder ein spürbarer Anstieg etwa des Basiszinses beobachtbar. Die aktuellen Entwicklungen führen derzeit auch zu Veränderungen bei der impliziten Marktrendite und es sind die Empfehlungen des Fachsenats für Betriebswirtschaft der Kammer der Steuerberater und Wirtschaftsprüfer bei der Bewertung zu würdigen. Abschließend ist bei der Bestimmung des Beta-Faktors darauf zu achten, wie mit Verzerrungen durch Krisen, wie etwa durch Covid-19 oder die Ukraine-Krise, umgegangen wird – wobei es ein eindeutiges Richtig oder Falsch nicht gibt und Ermessenentscheidungen getroffen werden müssen.