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Das Phänomen Aktionärsaktivismus
Stand und neuere Entwicklung aus europäischer Perspektive
Die direkte Einflussnahme von Aktionärinnen und Aktionären auf das Management kapitalmarktorientierter Unternehmen stellt regelmäßig eine nicht unerhebliche Herausforderung für die Corporate Governance dar. Die anfänglich vor allem finanzorientierten Motive für den Aktionärsaktivismus werden dabei auch in Europa immer deutlicher durch die Entwicklung zur nachhaltigen Unternehmensführung und die Forderung nach Verantwortung für Umwelt und Soziales erweitert. Aus diesem Grund wandelt sich das bisherige Verständnis von Aktionärsaktivismus.
1. Einführung
Das anfänglich vor allem in den USA verbreitete Phänomen des „Shareholder Activism“, das im Folgenden mit der deutschen Bezeichnung Aktionärsaktivismus gleichgesetzt wird, verbreitet sich seit einigen Jahren eindrücklich in Europa, wo Aktionärinnen und Aktionäre europäischer Kapitalgesellschaften in den vergangenen zehn Jahren vermehrt begonnen haben, ihre Aktionärsrechte auch mit Unterstützung institutioneller Investoren aktiver als bisher auszuüben.
Diese Beobachtung wirft die Frage nach den Gründen für diesen Sinneswandel bei den Aktionären europäischer Kapitalgesellschaften auf. Auch stellt sich die Frage, welche Ziele und Wirkungen aktivistische Aktionäre durch ihre Intervention erreichen. Dabei fällt auf, dass die aktuelle Wirtschaftspresse den Aktionärsaktivismus vor allem mit angloamerikanischen Hedgefonds in Verbindung bringt und in deren Aktivitäten große Risiken für die betroffenen Unternehmen sieht.
Dass Aktionärsaktivismus aber nicht per se zu bedrohlichen Entwicklungen für die betroffenen Unternehmen und deren Aktionäre führt, zeigt der Trend zur nachhaltigen Unternehmensführung, bei dem die Interessen von aktivistischen Investoren und den unternehmerischen Organen zunehmend gleichgelagert sind. Dies ist auch deshalb der Fall, weil Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekte (ESG) für die Stakeholder europäischer Kapitalgesellschaften maßgeblich an Bedeutung gewinnen und deshalb zunehmend in das Wertesystem von kapitalmarktorientierten Unternehmen integriert werden. Dazu stellen Flammer et al fest, dass umweltbezogener Aktionärsaktivismus die freiwillige Offenlegung von Risiken des Klimawandels erhöht, insbesondere wenn sie von institutionellen Anlegern oder besser noch langfristigen institutionellen Investoren initiiert wird.
Der vorliegende Beitrag befasst sich mit der Darstellung der jüngeren Entwicklung des Phänomens Aktionärsaktivismus anhand vorliegender Studien aus europäischer Perspektive, insbesondere der DACH-Region. Dabei soll vor allem gezeigt werden, welche Motive der Aktionärsaktivismus in europäischen Aktiengesellschaften aufweist und welche Wirkungen er im Kontext der Corporate Governance entfaltet.
2. Wandel im Verständnis des Begriffs Aktionärsaktivismus
Trotz häufiger Erwähnung in den Wirtschaftsmedien und langjähriger Forschung in den USA gibt es bis heute keine einheitlich akzeptierte Definition von Aktionärsaktivismus. Philipp Schüler umschreibt den Begriff „as the effort of different investors, for example hedge funds, private equity firms, pension funds, mutual funds, or individual investors, to increase their return via actively influencing the target company’s management and supervisory board as well as its corporate governance structure”.
Diese Umschreibung hat jedoch in den vergangenen Jahren an Validität verloren, da der Aktionärsaktivismus aufgrund von Investorinnen und Investoren, die beispielsweise klimapolitische und andere auf Nachhaltigkeit ausgerichtete Ziele verfolgen, deutlich facettenreicher geworden ist. Das eher einseitig auf finanzielle Ziele fokussierte, traditionelle Begriffsverständnis von Aktionärsaktivismus ist daher nicht nur kritisch zu hinterfragen, sondern bedarf gleichzeitig einer definitorischen Erneuerung, um auch vielseitige, nicht finanzielle Beweggründe zu erfassen.
3. Motive für Aktionärsaktivismus in Europa aus Sicht der Empirie
3.1. Europa als neue Spielwiese für Aktionärsaktivisten
Für das im Vergleich zum amerikanischen Kapitalmarkt späte Auftreten von aktivistischen InS. 118vestoren im europäischen Wirtschaftsraum können laut Henry Schaefer und Christian Hertrich mehrere Gründe genannt werden. Ein Grund sind nennenswerte Diskrepanzen im Corporate Environment. Die Zahl an gelisteten Unternehmen ist in der DACH-Region wesentlich kleiner als am amerikanischen Kapitalmarkt, was die Zugänglichkeit zu den für Aktivismus benötigten Firmenanteilen, vor allem für große Investitionsvehikel wie Hedgefonds, einschränkt. Auch das abweichende „Two Tier“-Corporate-Governance-System oder die schwächere rechtliche Position der Anteilseigener können als bremsende Faktoren für Aktionärsaktivismus in der DACH-Region genannt werden.
Tatsächlich häufen sich aktivistische Kampagnen in Europa und aus dem Blickwinkel der Investorinnen und Investoren verliefen in den vergangenen zehn Jahren rund 60 % der aktivistischen Kampagnen in der DACH-Region erfolgreich. Diese Erfolgsquote und mehrere kleinere Anpassungen im Aktionärsrecht zu Gunsten der Eigenkapitalgeber scheinen für viele Großanleger vermehrt auszureichen, um ebenfalls aktivistische Kampagnen basierend auf ihren Aktienpositionen zu starten.
Der Fokus einer Studie von Rose im Jahre 2012, welche Erklärungsansätze für diese erhöhte Präsenz von Aktionärsaktivisten in Europa liefert, richtet sich hauptsächlich auf die damals neue Direktive bezüglich europäischer Aktionärsrechte. Gegenstand der Direktive war unter anderem die dringende Klärung der Abstimmungsrechte für internationale Aktionäre. Auch nennt Rose die Entwicklung von Internet basierten Technologien und das vermehrte Aufkommen von Hedge Funds sowie anderen aktiven institutionellen Anlegern als Treiber für die verstärkte Etablierung des Aktionärsaktivismus in Europa. Eine umfassende Studie, die die Beweggründe für das vermehrte Aufkommen aktivistischer Aktionärsinterventionen in der DACH-Region abschließend ermittelt, bleibt bisher aus.
3.2. Das Vorgehen aktivistischer Aktionäre
Aktivistische Aktionäre verwenden verschiedene Methoden, um ihre Interessen in die Unternehmensführung einfließen zu lassen. Oft zu beobachten ist eine aktive Beteiligung an den jeweiligen Hauptversammlungen, auf denen diverse Punkte zur Abstimmung gebracht werden, durch die versucht wird, Unternehmen im eigenen Interesse in eine bestimmte Richtung zu lenken. Eine deutsche Studie von Schaefer und Hertrich zeigt die häufigsten Interventionssphären und Werkzeuge für Aktionärsaktivisten an Hauptversammlungen in Deutschland auf.
Von den 33 beobachteten aktivistischen Vorlagen plädierten 15 für einen Antrag auf eine Sonderprüfung der Finanzberichtserstattung, acht für eine Änderung der Statuten und fünf für die Wahl einer bestimmten Person in den Aufsichtsrat. Je zwei aktivistische Vorlagen umfassten Forderungen bezüglich des Gutheißens einer Handlung des Managements und einer Amtsenthebung eines Aufsichtsratsmitglieds. Nur ein beobachteter Fall enthielt eine Vorlage für eine neue, abweichende Unternehmensstrategie.
Eine andere Studie der Boston Consulting Group (BCG) identifiziert für die DACH-Region vier Hebel für konkrete Verbesserungsmaßnahmen aktivistischer Investorinnen und Investoren. Diese Hebel stellen konkrete Zielthemen dar, auf welche sich Aktionärsaktivisten bei ihren jeweiligen Vorstößen konzentrieren und deren Adjustierung als Treiber aktivistischer Intervention genannt werden kann. Laut dieser Studie agieren Aktionärsaktivisten rund um die Interessensgebiete Strategische Neuausrichtung und M&A Aktivitäten, Effizienzsteigerung und Wachstum, Optimierung von Kapitalstruktur und Finanzpolitik als auch der Anpassung der Corporate Governance.
Neben der Hauptversammlung werden auch andere Wege gewählt, um Druck auf die Unternehmensführung auszuüben. Beispiele hierfür sind öffentliche Briefe an die Geschäftsführung oder Drohungen, bestimmte Umstände an die Öffentlichkeit zu tragen.
3.3. Auswirkungen aktivistischer Intervention
Die BCG-Studie klassifiziert mindestens jedes vierte börsennotierte Unternehmen in der DACH-Region als interessantes Ziel für aktivistische Aktionäre. Daher drängt sich die Frage des Nutzens solcher aktivistischen Kampagnen auf. Aus theoretischer Sicht ist dem Aktionärsaktivismus ein klarer Nutzen zuzuweisen. Durch diese Form des Aktivismus können die Agency-Kosten reduziert werden, die in der Principal-Agent-Theorie durch die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt sowie den damit einhergehenden Interessenkonflikten entstehen. Durch diese Reduktion der Agency-Kosten definiert Schüler die Mechanik eines kurzfristigen Anstiegs des Aktienpreises nach aktivistischen Handlungen: „An increase of the share price (…) indicates that the capital market assumes a more effective monitoring of the company’s management and thus a simultaneous reduction of the company’s agency costs“.
S. 119Auch in der Praxis ist die Begrifflichkeit des Aktionärsaktivismus aus Perspektive der Anlegerinnen und Anleger durchaus positiv konnotiert. Vor allem kurzfristig verspricht eine aktivistische Intervention laut BCG-Studie je nach thematisiertem „Missstand“ durch den Aktivisten eine CAR (Cumulative Abnormal Return oder Überrendite) von bis zu 1,8 %. Diese Beobachtung ist konsistent mit den vorangegangenen theoretischen Erklärungen.
Die mittel- bis langfristigen Auswirkungen einer aktivistischen Intervention im europäischen Raum sind bislang nicht ausreichend erforscht.
4. Das Aufkommen neuer Beweggründe für Aktionärsaktivismus
Bei einem Blick auf die vordringlichen Motive für Aktionärsaktivismus lässt sich feststellen, dass diese in der Realität weitaus vielfältiger sein können als aus dem traditionellen Begriffsverständnis heraus entnommen werden kann. So stellt die Steigerung der eigenen Rendite noch immer regelmäßig das wesentliche Ziel aktivistischer Intervention dar, doch auch viele andere Motive aktivistischer Intervention finden vermehrt Anklang unter Aktionären.
Wie eine Studie aus dem Jahre 2016 von Grewal et al zeigt, kann für nachhaltigkeitsbegründete Aktionärsvorstöße zwar nur selten eine Mehrheit in Hauptversammlungen gefunden werden, jedoch verbessert sich die Firmenperformance in den durch die Aktionärsaktivisten angesprochenen materiellen und immateriellen Nachhaltigkeitsthemenfeldern nach einem solchen Vorstoß signifikant. Andere Studien wie von Hoepner et al aus dem Jahr 2016 konnten zudem eine Reduktion des Downside-Risikos durch ESG-getriebene Aktionärsintervention beobachten.
Auch andere Aspekte ESG-motivierter Intervention wurden bereits untersucht. So stellte Perrault 2015 in einer internationalen Studie fest, dass Aktionärsaktivismus ein wichtiges Instrument für einen Anstieg der Geschlechtervielfalt im Verwaltungsrat darstellen kann und so eine potentielle Erhöhung der Vertrauenswürdigkeit des betroffenen Unternehmens erreicht wird.
Selbst große Investitionsvehikel wie Index-Funds bleiben laut einer Studie von Barzuza et al aus dem Jahr 2019 nicht vom Trend des aufkommenden ESG-getriebenen Aktionärsaktivismus verschont. Auch sie werden durch den steigenden Druck, den sozialen Werten von Anlegerinnen und Anleger gerecht zu werden, vermehrt aus ihrem bislang eher passiven Aktionärsverhalten zu einer aktiveren Wahrnehmung der Aktionärsrechte gedrängt.
Einen weiteren maßgeblichen Zusammenhang, der die ESG-Berichterstattung in den Fokus aktiver Aktionäre rücken wird, sehen Bundt und Bonime-Blanc in der zunehmenden Wichtigkeit einer Berichterstattung über die Cyber-Resilienz von Unternehmen. Die beiden Autoren haben im Rahmen ihrer Forschung zwischen Juni und Oktober 2019 Interviews mit 20 internationalen Führungskräften aus Europa und Nordamerika auf Vorstands- und Geschäftsführungsebene in einer Vielzahl von Branchen und Sektoren geführt. Hierbei kamen sie zu dem Ergebnis, dass Cyber-Resilienz ein wichtiger Faktor für Unternehmen ist, um nachhaltige Erträge zu erzielen, aber dass Investoren und die breite Öffentlichkeit derzeit nicht über die nötige Transparenz verfügen, um die Cyber-Resilienz eines Unternehmens zu beurteilen. Nach Meinung der beiden Autoren ist daher die ESG-Berichterstattung zukünftig auch explizit auf die Cyber-Resilienz auszuweiten.
5. Fazit und Ausblick
Fakt ist, dass aktivistisches Verhalten von Aktionären in vergangenen Jahren, motiviert durch neue gesetzliche Rahmenbedingungen, den nachweisbaren finanziellen Erfolg von aktivistischer Intervention und vielfältige, ESG-basierte Anliegen, auch in Europa salonfähig wurde. Die häufigsten Ziele von aktivistischen Aktionären sind hierbei die strategische Neuausrichtung und die Einflussnahme auf die M&A-Aktivitäten eines Unternehmens, die Effizienzsteigerung und die Erhöhung des Unternehmenswachstums, die Optimierung von Kapitalstruktur und Finanzpolitik als auch die Anpassung der Corporate Governance.
Ergänzt durch die Tatsache einer steigenden Anzahl an aktivistischen Kampagnen in der DACH-Region wird klar, dass sich die hiesigen Firmen mit diesem Wandel im Aktionariat auseinandersetzen und wenn nötig verbesserte Kommunikationswege zwischen Aktionären und Vorstand generieren müssen. Nur so kann auch in Zukunft ein gesundes Verhältnis zwischen Geschäftsleitung und Aktionariat aufrechterhalten werden.
S. 120Eine Möglichkeit zur verbesserten Kommunikation und Transparenz zwischen Vorstand und Aktionariat bietet sich mit dem Abbau von Informationsasymmetrien und die daraus resultierende Reduktion der Agency-Kosten durch eine Weiterentwicklung im Bereich der konventionellen als auch der ESG-Berichterstattung.
In den vergangenen zwei Jahrzehnten hat sich die Berichterstattung der Unternehmen über Umwelt-, Sozial- und Governance-Themen (ESG) sowie zugehörige Risiken bereits zunehmend ausgeweitet. So hat sich mittlerweile ein klarer Trend manifestiert, der nicht nur durch ausgebaute regulatorische Anforderungen, sondern auch durch den Wertewandel in der Gesellschaft und durch die Erwartungen von Investoren und Aktionären verstärkt wird.
Aktivistisches Verhalten von Aktionären ist in vergangenen Jahren, motiviert durch neue gesetzliche Rahmenbedingungen, den nachweisbaren finanziellen Erfolg von aktivistischer Intervention und vielfältige, ESG-basierte Anliegen, auch in Europa salonfähig geworden. Die häufigsten Ziele von aktivistischen Aktionären sind hierbei die strategische Neuausrichtung und die Einflussnahme auf die M&A-Aktivitäten eines Unternehmens, die Effizienzsteigerung und die Erhöhung des Unternehmenswachstums, die Optimierung von Kapitalstruktur und Finanzpolitik als auch die Anpassung der Corporate Governance.
Hiesige Firmen müssen sich mit diesem Wandel im Aktionariat auseinandersetzen und Mittel entwickeln, mit diesem aufkommenden Phänomen umzugehen. Wichtig hierfür ist die Verbesserung von Kommunikationswegen und Transparenz zwischen dem Unternehmensvorstand und Shareholdern zum Beispiel durch eine ausgeweitete Berichterstattung im Bereich der ESG-Themen.
