„Kaltes“ Delisting als Konsequenz der Verschmelzung zweier Aktiengesellschaften

I. Grundsätze

1. Unterschiedliche Motive

Die Motive für einen Börserückzug sind vielfältig und differieren nach Gesellschafterstruktur und Unternehmensstrategie. Die Entscheidung, die Börse zu verlassen, initiiert der Vorstand, der als Leitungsorgan über die unternehmerische Ausrichtung der AG entscheidet, oder der Großaktionär, der aufgrund seiner Beteiligung unternehmerische Entscheidungen wesentlich beeinflussen kann. Mehrere Motive sprechen meist für die Entscheidung: Die Börse erfüllt ihre Funktionen für die Gesellschaft offenbar nicht oder nicht mehr ausreichend. Der Rückzug von der Börse ist dann geboten, wenn die Kosten den Nutzen der Notierung übersteigen. Die finanzielle Belastung, die mit einer Börsenotierung verbunden ist, ist groß, denn neben den Notierungskosten, dh insb den Gebühren gegenüber dem Börseunternehmen, fallen auch sonstige Kosten an, die aus der ständigen Erfüllung der an die Notierung gekoppelten Publizitäts- und Verhaltenspflichten erwachsen (Compliance-Kosten). Auch ein geringer Bestand an handelbaren Aktien und damit die Illiquidität des Börsehandels können zum Börserückzug motivieren. Die Unterbewertung der Gesellschaft und damit der einzelnen Aktie ist ein weiterer Grund; denn nimmt der Kapitalmarkt Informationen nicht auf, werden diese auch nicht durch Kurssteigerungen widergespiegelt. Schließlich ist der Wegfall des Finanzierungsbedarfs über die Börse ein Motiv für den Rückzug, weil alternatives, kostengünstigeres außerbörsliches Kapital aufgenommen werden kann.

2. Beeinträchtigung von Interessen

Verschiedene Interessen sind vom Börserückzug betroffen. Mit dem Delisting geht eine Beeinträchtigung der Interessen der Minderheitsaktionäre einher. Der Minderheitsaktionär in der börsenotierten AG ist typischerweise ein Investor, der nicht als Gesellschafter mit weitreichenden Mitwirkungsrechten ausgestattet werden will, sondern der als Anleger primär Vermögensinteressen verfolgt und diese geschützt sehen will. Er hat bestimmte Renditeerwartungen an den Emittenten und strebt nach der besten Kapitalanlage. Seine Interessen können daher wesentlich vom Gesellschaftsinteresse bzw vom Interesse des Großaktionärs abweichen; die Interessenbeeinträchtigung der beteiligten Akteure durch den Börserückzug ist daher typischerweise nicht symmetrisch.

Die marktbezogenen Aktionärsinteressen werden durch den Börserückzug in mehrfacher Weise beeinträchtigt: Mit der Notierungsbeendigung verliert der Aktionär den Markt- und Handelsplatz für seine Beteiligung (Marktfunktion der Börse). Dieser Handelsplatz genießt einerseits den Vorteil der Marktbetreuung durch market maker, die aufgrund ihrer Rechtsbeziehung zum Börseunternehmen eine Abnahmegarantie in bestimmtem Ausmaß gewährleisten und daher – wenn auch durch das Substituieren von Nachfrage – einen wesentlichen Liquiditätsfaktor darstellen. Dadurch wird eine rasche und jederzeitige Veräußerungsmöglichkeit geboten, die einen zentralen Preisfaktor der Beteiligung bildet. Andererseits genießt der regulierte Handelsplatz das Vertrauen der Anleger, weil er durch öffentlich-rechtliche Einrichtungen überwacht wird. Mit dem Rückzug vom geregelten Markt bleiben dem Aktionär nur außerbörsliche Handelssysteme als Plattform, die weitgehend nicht reguliert sind.

Zugleich ist mit der Börsenotierung eine zentrale Preisfeststellung für die Beteiligung gewährleistet, welche mit dem Delisting verloren geht. Die Bewertung abseits der Börse bringt erheblichen zeitlichen und finanziellen Aufwand mit S. 125 sich und schlägt sich auf die Transaktionskosten nieder (Bewertungsfunktion der Börse).

Durch die Börse als zentrale Informationssammelstelle werden kapitalmarkt- und börsespezifische Informationen des Emittenten konzentriert und an die Anleger gestreut, ohne dass der einzelne Anleger aktiv tätig werden muss. Diese Informationen stellen ein wesentliches Element der Anlageentscheidung des einzelnen Aktionärs dar und sichern die Vergleichbarkeit der Aktie mit anderen Anlagen (Informationsfunktion der Börse). Mit dem Börserückzug verbleiben dem Minderheitsaktionär – im Unterschied zum Mehrheitsaktionär, der idR über den Aufsichtsrat Informationen erhält – bloß gesellschaftsrechtliche Informations- und Auskunftsrechte gegenüber der Gesellschaft, welche er nur im Rahmen der Hauptversammlung (im Folgenden: HV) geltend machen kann.

Die Intensität der Beeinträchtigung der marktbezogenen Aktionärsinteressen kann je nach tatsächlichem Ausmaß des Delistings unterschiedlich stark sein. Der Terminus „Delisting“ bildet einen Sammelbegriff, der nicht nur den vollständigen Rückzug vom geregelten Markt (going private), dh den kompletten Marktverlust für die Aktionäre, sondern auch diverse Abstufungen, wie die Umreihung in ein anderes Börsesegment (meist Downgrading) oder einen Teilrückzug, dh einen Rückzug vom geregelten Markt im Inland unter Aufrechterhaltung der Zulassung am geregelten Markt im Ausland (partielles Delisting), erfasst. Die folgenden Ausführungen beschränken sich auf das Delisting im Ausmaß eines vollständigen Börserückzugs; auf Abstufungen wird in Pkt III. eingegangen.

3. Gestaltungsformen

Die technische Realisierung der Notierungsbeendigung kann variieren. Das freiwillige Delisting, dh der Verzicht des Emittenten auf die Zulassung zum geregelten Markt, ist weitgehend ungeregelt. Das Gesetz anerkennt den Rückzug von Aktien vom geregelten Freiverkehr auf Antrag des Emittenten durch Bescheid des Börseunternehmens und normiert in § 83 Abs 4 BörseG eine Anzeige- und Veröffentlichungspflicht einen Monat vor dem Börserückzug. Die Frist kann bei Vorliegen berücksichtungswürdiger Umstände verkürzt werden. Eine vergleichbare Bestimmung für den amtlichen Handel ist nicht normiert. Aus der rechtspolitisch fragwürdigen Zurückhaltung des Gesetzgebers – trotz langjähriger Forderung nach detaillierten gesetzlichen Regelungen von Seiten der Lehre – soll nicht geschlossen werden, dass ein freiwilliger Rückzug des Emittenten vom amtlichen Handel per se unzulässig ist; vielmehr sind die zulässigen Grenzen durch das zwingende Börse- und Gesellschaftsrecht auszuloten.

Zielgerichtet können verschiedene gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahmen gewählt werden, um den Börserückzug vom amtlichen Handel zu erreichen („kaltes“ Delisting). Gemeinsam ist diesen Umstrukturierungsmaßnahmen, dass sie unmittelbar zur Beendigung der Börsezulassung führen. Neben dem Rechtsformwechsel, der Aufspaltung und der übertragenden Auflösung stellt die Verschmelzung eine Möglichkeit für den Börserückzug dar. Dies spiegelt auch die österreichische Praxis wider: In den vergangenen Jahren war die häufigste Form des Rückzugs von der Wiener Börse – neben dem Squeeze-out – die Verschmelzung; stellvertretend seien die Verschmelzungen bwin Interactive Entertainment AG/PartyGaming plc, Quanmax AG/S & T System Integration & Technology Distribution AG und Intercell AG/Vivalis SA genannt.

4. Fehlende Verflechtung von Umgründungsrecht und Kapitalmarktrecht

Soll der Börserückzug durch Verschmelzung erreicht werden, muss die am geregelten Markt notierte AG auf die nicht notierte AG übertragen werden. Der Börserückzug vollzieht sich daher auf Grundlage gesellschaftsrechtlicher Umgründungsbestimmungen.

Die Verschmelzung ist durch ein Verfahren gesetzlich vorgezeichnet, welches aktienrechtliche Instrumente vorsieht, die die Aktionäre vor der Beeinträchtigung ihrer Vermögensstellung schützen sollen. Im Verschmelzungsverfahren wird die Aktionärsgemeinschaft im Vergleich zu den sonstigen Organen zentralisiert. Einerseits ist die Kompetenz der HV als Kollektiv zur Beschlussfassung normiert, welche durch Informations- und Prüfpflichten von gesellschaftsexternen und -internen Sachverständigen flankiert wird. Die Aktionäre treffen daher die Letztentscheidung über die Maßnahme. Andererseits kennt das Verschmelzungsrecht – bei Vorliegen qualifizierter, gesellschaftsrechtsspezifischer Umstände – Austrittsrechte der widersprechenden Aktionäre unter Aufrechterhaltung eines Anspruchs auf angemessene, ex ante geprüfte Barabfindung, dh eine Individualschutzmaßnahme für den einzelnen Aktionär.

Weist die Verschmelzung kapitalmarktrechtlich Besonderheiten auf, die zu einer Beeinträchtigung des Aktionärs führen, blendet dies das Umgründungsrecht aus. Führt die Verschmelzung zu einem Börseverlust, so treffen kapitalmarktrechtliche und umgründungsrechtliche Regelungen und Wertungen aufeinander. Sie bestehen weitgehend nebeneinander, kennen aber mit dem Anlegerschutz ein gemeinsames Schutzanliegen. Die fehlende Verflechtung zeigt sich dabei

• beim Vollzug der notierungsbeendigende Verschmelzung, welcher beim Firmenbuchrichter als zuständige S. 126 Kontrollinstanz im Verschmelzungsverfahren konzentriert ist und dem Börseunternehmen keine materiellen Prüfungs- und Mitwirkungsmöglichkeiten einräumt, sowie

• im Nebeneinander von umgründungsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten gegenüber den Aktionären im Vorfeld der Maßnahme und letztlich

• darin, dass Beeinträchtigungen des Aktionärs durch die Verschmelzung, die aus der Sphäre des Kapitalmarktrechts stammen, wie der Verlust des geregelten Marktes mitsamt des daran gekoppelten Regelungsregimes, nicht umfassend durch umgründungsrechtliche Instrumente ausgeglichen werden.

5. Vollzug der Notierungsbeendigung durch Verschmelzung

Im Zuge der Verschmelzung wird das Vermögen der börsenotierten Gesellschaft im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf eine andere, nicht börsenotierte Gesellschaft übertragen, wobei die übertragende Gesellschaft unter Ausschluss der Abwicklung gem § 225a Abs 3 AktG erlischt. Diese Wirkung tritt unabhängig davon ein, ob die übernehmende Gesellschaft bereits existiert (Verschmelzung durch Aufnahme) oder erst im Zuge der Verschmelzung gegründet wird (Verschmelzung durch Neugründung). Die Gesamtrechtsnachfolge bewirkt, dass die übernehmende Gesellschaft ex lege in die bestehenden Eigentums- und Rechtsverhältnisse der übertragenden, börsenotierten Gesellschaft eintritt. Der Rechtsübergang bezieht sich in dieser Allgemeinheit nur auf privatrechtliche Rechtsverhältnisse.

Die Zulassung zum amtlichen Handel, die ein öffentlich-rechtliches Rechtsverhältnis zwischen Gesellschaft und Börseunternehmen begründet, ist gem § 64 Abs 1 BörseG an die Wertpapiere der übertragenden AG gekoppelt. Da diese mit Vollzug der Verschmelzung erlöschen, geht auch die Zulassung nicht auf die übernehmende Gesellschaft über; vielmehr erlischt sie mit Wirksamwerden der Verschmelzung, dh mit Eintragung der Verschmelzung im Firmenbuch, ex lege. Das Börseunternehmen ist daher – im Unterschied zum Widerruf gem § 64 Abs 5 BörseG oder zum Rückzug auf Antrag gem § 83 Abs 4 BörseG vom geregelten Freiverkehr – nicht mittels Bescheides zum Vollzug verpflichtet.

Das Erlöschen des Rechtsträgers ist dem Börseunternehmen durch die Übermittlung des Firmenbuchauszugs anzuzeigen, welches die Streichung vom Kurszettel vornimmt. In der Praxis empfiehlt es sich, den Tag der Wirksamkeit der Verschmelzung daher mit dem Börseunternehmen abzustimmen. Eine Ex-ante-Kontrolle der Zulässigkeit der notierungsbeendigenden Verschmelzung durch das Börseunternehmen findet nicht statt. Dies wäre eine Prüfung der Einhaltung der gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen durch das Börseunternehmen, wofür keine Kompetenz besteht. Vielmehr ist die Prüfung über die Rechtmäßigkeit des Verschmelzungsvorgangs, insb auch der zwingende Inhalt des Verschmelzungsbeschlusses, und damit des Delistings beim Firmenbuchrichter konzentriert. Beim Zulassungsverfahren – als Gegenstück zum Börserückzug – nimmt das Börseunternehmen ebenso wenig eine materielle Prüfung der gesellschaftsrechtlichen Erfordernisse vor. So wird die Rechtmäßigkeit der Satzung als zwingende Zulassungsvoraussetzung nicht überprüft, sondern durch Vorlage des entsprechenden Firmenbuchauszugs plausibilisiert; weitere Nachweise, die für die Wertpapierausgabe erforderlich sind, wie bspw Organbeschlüsse, sind ebenfalls nicht auf deren Rechtmäßigkeit zu überprüfen. Das Börseunternehmen hat sich bei seiner Prüfung vielmehr auf das Vorliegen der marktrechtlichen Voraussetzungen gem § 72 BörseG zu beschränken.

II. Gesellschaftsrechtliche Fragen des Minderheitenschutzes bei der notierungsbeendigenden Verschmelzung

Mit der Feststellung der Interessenbeeinträchtigung des Minderheitsaktionärs, die mit dem Verlust der Börse einhergeht, stellt sich die Frage, ob sich durch das Kapitalmarktrecht eine planwidrige Schutzlücke auftut, die durch umgründungsrechtliche Instrumente geschlossen werden muss.

Einerseits geht es um die Kompetenz der Aktionärsgemeinschaft zur Beschlussfassung über den Börserückzug, dh eine Kollektivmaßnahme, die den Aktionären die Mitwirkung an der Entscheidungsfindung ermöglicht. Andererseits gilt es, Individualmaßnahmen zu untersuchen, die der einzelne Aktionär zur Feinabstimmung der aufgrund des Mehrheitsprinzips getroffenen Maßnahme setzen kann, dh ein Lösungsrecht aus der Gesellschaft.

Das Verschmelzungsrecht folgt dem Grundsatz der Kontinuität der Mitgliedschaft in der übernehmenden Gesellschaft (unbare Abfindung). Mangels gesetzlicher Normierung wird die notierungsbeendigende Verschmelzung in der Rechtsfolge der schlichten Verschmelzung zweier AGs gleichgestellt. Ein Austrittsrecht ist nicht normiert. Obwohl die gleichen Rechtsfolgen eintreten, sind die Auswirkungen auf die Gesellschaft und die Aktionäre bei den Maßnahmen unterschiedlich stark. Ein Vergleich mit der Beeinträchtigung des Aktionärs bei abfindungspflichtigen Verschmelzungen (grenzüberschreitende Verschmelzung, rechtsformwechselnde Verschmelzung), die den Aktionär umfassend schützen, ist geboten, um zu überprüfen, ob eine Differenzierung zwischen den Rechtsfolgen sachlich gerechtfertigt werden kann.

S. 127 Die Instrumente sind daher im Einzelnen zu untersuchen. Öffnet der Börseverlust als Folge der Verschmelzung eine planwidrige Schutzlücke, so sind die anwendbaren Regelungen durch umgründungsrechtliche Instrumente zu verfeinern. Andererseits müssen aber Doppelungen und Überschneidungen vermieden werden. Gegenstand der Untersuchung sind demnach nur jene Verschmelzungen, bei denen die Minderheitsaktionäre zwingend Aktien der übernehmenden, nicht börsenotierten Rechtsträger annehmen müssen. Die Palette an umgründungsrechtlichen Schutzinstrumenten gelangt dabei nicht vollständig zur Anwendung; ein Austrittsrecht wird nicht gewährt. Weist die Verschmelzung neben dem Delisting eine zusätzliche Qualifizierung auf, an die ein umfassender Abfindungsanspruch anknüpft, so bietet das Gesellschaftsrecht nach der lex scripta ausreichenden Minderheitenschutz, der – wenn auch nur als Reflex – die Beeinträchtigung der Aktionärsinteressen, die aus der Sphäre des Kapitalmarktrechts stammen, ausgleicht.

1. Kompetenz der Hauptversammlung zur Beschlussfassung

Der HV-Beschluss bildet die rechtsgeschäftliche Basis für die Verschmelzung und weist das Letztentscheidungsrecht über die Durchführung der Maßnahme den Aktionären zu. Der HV-Beschluss bedarf gem § 221 AktG einer qualifizierten Mehrheit, dh einer Mehrheit von mindestens 75 % des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals der betroffenen Gesellschaften. Ein Mindestanwesenheitsquorum für die Beschlussfähigkeit der HV ist gesetzlich nicht vorgesehen und nur in wenigen Satzungen österreichischer AGs statuiert. Da der Börseverlust als Folge zwingend an die Verschmelzung auf die nicht notierte Gesellschaft gekoppelt ist, kann ein eigenständiger, vom Verschmelzungsbeschluss unabhängiger Beschluss über den Börserückzug nicht gefasst werden; vielmehr wird mittelbar durch den Verschmelzungsbeschluss über das Delisting entschieden. Es muss dem Börserückzug daher besonders auf informationeller Ebene im Vorfeld der Verschmelzung begegnet werden, damit der einzelne Aktionär in Kenntnis sämtlicher wesentlicher kapitalmarktrechtlicher und gesellschaftsrechtlicher Umstände und Auswirkungen an der Beschlussfassung mitwirken kann.

1.1. Transparenz und Informationspflichten

Das Gesetz sieht unterschiedliche Informationsinstrumente im Vorfeld der Beschlussfassung vor: Der Vorstand hat gem § 220a AktG einen ausführlichen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die voraussichtlichen Folgen der Verschmelzung erläutert werden. Der Inhalt beschränkt sich nicht auf gesellschaftsrechtliche Folgen, sondern umfasst auch kapitalmarktrechtliche Auswirkungen der Verschmelzung. Der Börseverlust als wesentlicher Effekt der Maßnahme ist daher zwingender Inhalt des Verschmelzungsberichts. Dieser ist den Aktionären einen Monat vor der HV zur Verfügung zu stellen, sodass ausreichend Zeit bleibt, um den Vorgang auf Plausibilität zu prüfen. Der Vorstand hat zu Beginn der HV, dh unmittelbar vor der Beschlussfassung, den Verschmelzungsvertrag und den Verschmelzungsbericht zu erläutern, dh, eine Stellungnahme zum Börserückzug ist zwingend. Ergänzt wird die Erläuterungspflicht des Vorstands durch das Auskunftsrecht der Aktionäre gem § 221a Abs 6 AktG, welches sich wiederum gegen den Vorstand richtet.

Neben die gesellschafts- und umgründungsrechtlichen treten die spezifisch kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten, die zeitlich den gesellschaftsrechtlichen Informationspflichten vorgelagert sind. Die übertragende Gesellschaft ist im Verschmelzungsverfahren noch börsenotiert; der Börserückzug stellt eine finale Handlung dar, bei der die Gesellschaft dem börserechtlichen Informationsregime unterliegt, weshalb die anlassbezogenen Publizitätspflichten zu beachten sind. Über das Delisting ist eine Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen, sobald der Vorstand den Beschluss gefasst hat, den Börserückzug einzuleiten. Ab diesem Zeitpunkt ist idR das beabsichtigte Delisting als Insiderinformation zu qualifizieren, unabhängig und losgelöst vom Verschmelzungsvorhaben. Dieses ist dann ad-hoc-pflichtig, wenn der Vorstand den Beschluss gefasst hat, die Verschmelzung zu initiieren. Die Publizitätspflicht des Delistings und der Verschmelzung werden im Laufe der Transaktion nicht zwingend parallel ausgelöst; so kann der Vorstand bereits den Beschluss gefasst haben, ein Delisting einzuleiten, sich aber noch nicht über die technische Realisierung desselben einig sein. Bei diesem Ablauf sprechen gute Gründe für den Aufschub der Bekanntgabe des Delistings gem § 48d Abs 2 BörseG bis zur Beschlussfassung über dessen umgründungsrechtliche Realisierung, da die Veröffentlichung zu einer Verunsicherung der Minderheitsaktionäre und damit zu kurzfristigen Deinvestitionsentscheidungen führen kann.

1.2. Schutzdefizit des Minderheitsaktionärs bei der Entscheidung durch die Mehrheit

Der Verschmelzungsbeschluss spiegelt die Interessen der Aktionärsmehrheit wider und ist Ausdruck des gesellschaftsrechtlichen Mehrheitsprinzips. Das Mehrheitsprinzip ist in seiner Wirkung janusköpfig. Es sichert einerseits die Funktionsfähigkeit der gesellschaftlichen Entscheidungsfindung, indem es gewährleistet, dass Maßnahmen getroffen werden können. Andererseits führt das Mehrheitsprinzip zu einem Souveränitätsverlust des einzelnen Aktionärs, da es dessen Mitwirkungsrechte im Verhältnis zu den Mitaktionären relativiertS. 128 . Auf unterschiedliche individuelle Interessen der Aktionäre wird nicht eingegangen; vielmehr kommt es zu einer Fremdbestimmung durch die Stimmmehrheit auf Aktionärsebene. Besonders anschaulich ist die Wirkung des Mehrheitsprinzips bei der Beschlussfassung über den Gesellschafterausschluss. Der HV-Beschluss bedarf der einfachen Mehrheit, wobei der Hauptgesellschafter, der mindestens 90 % der Anteile halten muss, von der Ausübung seines Stimmrechts nicht ausgeschlossen ist. In den meisten Fällen wird der Gesellschafterbeschluss durch die Stimmkraft des Hauptgesellschafters dominiert. Es wird keine Schranke durch einen notwendigen Sachgrund eingezogen; Der Ausschluss kann vielmehr grundlos erfolgen. Der Beschluss stellt – abgesehen von seiner Informationsfunktion gegenüber den Minderheitsaktionären – einen Formalakt dar. Die verbands- oder mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Minderheitsaktionärs wird dadurch klar reduziert, als Ausgleich wird er in seiner Funktion als Investor durch einen umfassenden Vermögensschutz, nämlich durch das Erfordernis der Angemessenheit der Barabfindung und ihrer gerichtlichen Überprüfbarkeit, gestärkt.

Mehrheitsbeschlüsse bei Strukturänderungen müssen vom Minderheitsaktionär nicht in jedem Fall hingenommen werden. Das Gesetz sieht bei Vorliegen bestimmter Gründe die Möglichkeit für den einzelnen Aktionär vor, sich von der Gesellschaft zu lösen (anlassbezogene Lösungsrechte). Als Ausgleich für die Aufgabe der Mitgliedschaft wird ein Abfindungsanspruch gewährt und damit die Vermögensposition des Aktionärs gegen Eingriffe der Mehrheit abgesichert.

Für bestimmte Strukturmaßnahmen weicht das Gesetz vom Mehrheitsprinzip ab, indem es stärkere Instrumente für den Schutz der Minderheit vorsieht, nämlich in Form der Zustimmung aller betroffenen Aktionäre. So normiert § 99 Abs 4 GmbHG für den Fall der Verschmelzung einer GmbH mit frei übertragbaren Anteilen auf eine GmbH mit Anteilen, die einer Übertragungsbeschränkung unterliegen, die zwingende Zustimmung sämtlicher Gesellschafter der übertragenden GmbH zum Verschmelzungsbeschluss. Jeder einzelne Gesellschafter wird gegen den Entzug seiner freien Dispositionsmöglichkeit und gegen eine „Einmauerung“ in die neue Gesellschaft geschützt, indem ihm ein Vetorecht eingeräumt wird.

2. Austrittsrecht der Aktionäre – Individualschutz

Vom verschmelzungsrechtlichen Grundsatz der unbaren Abfindung weicht der Gesetzgeber in Einzelfällen ab, indem er Austrittsrechte normiert. Diese sind als Reaktionsinstrumente für die Minderheitsaktionäre ausgestaltet, für den Fall, dass die Verschmelzung eine bestimmte Qualifizierung aufweist. Damit erhält das allgemein-zivilrechtliche außerordentliche Kündigungsrecht ganz punktuell eine spezifisch umgründungsrechtliche Färbung. Die gesetzlichen Beispiele der abfindungspflichtigen Verschmelzungen enthalten allesamt die Wertung, dass durch die Maßnahme eine starke Veränderung des Rechtsträgers eintritt und der damit einhergehende, reflexartige Eingriff in die Rechtsposition des Aktionärs eine gewisse Erheblichkeitsschwelle überschreitet, welche eine strikte Bindung des Aktionärs in der übernehmenden Gesellschaft unzumutbar macht.

In anderen Dauerrechtsbeziehungen wird das Austrittsrecht hingegen als zentraler Grundsatz normiert. Für Investmentfonds findet sich – neben dem allgemeinen, jederzeitigen Lösungsrecht in § 55 InvFG – ein Austritts- und Rückgaberecht der Anteilinhaber für den Fall der Verschmelzung zweier Investmentfonds in § 123 InvFG. Dieses gilt unabhängig von der Qualifizierung der Fondsverschmelzung (Binnenverschmelzung, grenzüberschreitende Verschmelzung) und wechselseitig, dh für die Anteilinhaber sowohl des übertragenden als auch des übernehmenden Fonds. Mit der doppelten Normierung des Lösungsrechts unterstreicht das InvFG das Gewicht der Exit-Möglichkeit und schafft einen Ausgleich für die fehlenden Mitwirkungsrechte der Anteilinhaber an der Fondsverschmelzung.

2.1. Maßgeblichkeit des Eingriffs – verschmelzungsrechtliche Vorbilder

Eine Qualifizierung der Verschmelzung, die ein Austrittsrecht auslöst, ist die Änderung der anwendbaren Gesellschaftsrechtsordnung. § 10 EU-VerschG normiert ein Austrittsrecht der Aktionäre der übertragenden österreichischen Gesellschaft im Fall der Verschmelzung auf eine ausländische Gesellschaft, weil sich die Wahrnehmung ihrer Gesellschafterrechte dadurch erschwert, dass sie sich nach der Umgründung in einem Rechtsträger wiederfinden, der einer fremden Rechtsordnung unterliegt, und sie ihre Aktionärsrechte im Ausland in einer fremden Sprache ausüben müssen.

Eine weitere Qualifizierung der Verschmelzung, die ein Austrittsrecht rechtfertigt, ist in §§ 17, 21 SEG normiert. Demnach wird ein Austrittsrecht dann gewährt, wenn eine Gesellschaft ihr Vermögen auf eine SE mit Sitz in einem anderen Mitgliedstaat im Zuge der Verschmelzung überträgt. Damit soll die Beeinträchtigung der Aktionäre, die einerseits mit dem Rechtsformwechsel sowie andererseits mit der Verlagerung der Unternehmenszentrale ins Ausland einhergeht, ausgeglichen werden.

Ein zusätzliches – und hier interessierendes – abfindungsauslösendes Element der Verschmelzung ist der Rechtsformwechsel. § 234b AktG normiert einen Abfindungsanspruch der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft für den Fall einer rechtsformübergreifenden Verschmelzung, weil sich die Aktionäre nach der Umstrukturierung in einer Gesellschaft anderen Rechtskleides mit verändertem Mitgliedschaftsgefüge wiederfinden. Es kommt zu einer grundlegenden VeränderungS. 129 im Handlungsdreieck von Gesellschafter, Gesellschaft und Organen: Einerseits geht mit dem Rechtsformwechsel auf die GmbH eine Einschränkung der Verkehrsfähigkeit der Beteiligung einher (vgl dazu gleich unten), andererseits sind die Gesellschafter in der GmbH einem erhöhten Haftungsrisiko ausgesetzt. Das GmbHG kennt – im Unterschied zum AktG – neben der zwingenden Ausfallshaftung (vgl § 70 GmbHG) eine Kollektivhaftung der Gesellschafter für verbotswidrige Empfänge und Beitragsrückstände (vgl § 83 Abs 2 GmbHG). Zudem können die Gesellschafter in der GmbH – im Unterschied zur AG – künftig einer Nachschusspflicht oder sonstigen Nebenleistungspflichten unterliegen, sofern dies in der Satzung statuiert ist.

Die abfindungsauslösenden Qualifizierungen im Verschmelzungsrecht sind abschließend und wenig systematisch. Die Beendigung der Börsenotierung bildet keine den Abfindungsanspruch auslösende Qualifizierung, sodass die Aktionäre der übertragenden, börsenotierten Gesellschaft zwingend Aktien an der übernehmenden, nicht börsenotierten Gesellschaft übernehmen müssen. In der Folge ist zu zeigen, dass sich die notierungsbeendigende Verschmelzung in ihrer Auswirkung auf die Rechtsposition des Minderheitsaktionärs der rechtsformwechselnden Verschmelzung annähert, weshalb die Wertungen und die darauf aufbauenden Instrumente auf den ähnlich gelagerten Fall des Delistings übertragen werden müssen.

Die Erstreckung ist umso mehr geboten, als die Normierung eines Austrittsrechts im Fall eines Börserückzugs in der Regierungsvorlage zum EU-GesRÄG 1996 geplant war. Dabei war ein Abfindungsanspruch für die Auf- bzw Abspaltung börsenotierter AGs in/auf eine nicht notierte Gesellschaft vorgesehen, wurde aber aus Systemgründen nicht in das Gesetz aufgenommen. Die Einflüsse des Kapitalmarktrechts auf das Aktienrecht haben seitdem erheblich zugenommen, sodass nicht mehr von derselben Rechtsgrundlage ausgegangen werden kann. Misst man den Gesetzesmaterialien heute Bedeutung zu, so muss man anerkennen, dass der Gesetzgeber schon damals bei geringerem Einfluss des Kapitalmarktrechts die Lücke erkannt hat, sie aber aus systematischen und zeitlichen Gründen nicht schließen konnte.

2.2. Börseverlust als abfindungsauslösendes Element

Die Parallelen zum Anknüpfungspunkt des Rechtsformwechsels zeigen sich in zweierlei Hinsicht. Einerseits in der Auswirkung der Verschmelzung auf die Beteiligung in ihrer Funktion als Handelsgut sowie andererseits in der Auswirkung auf das Organisationsgeflecht der Gesellschaft.

Mit der Wandlung von börsenotierten in nicht börsenotierte Aktien ist eine Einschränkung der Verfügungsmöglichkeit über die Beteiligung verbunden, welche ebenso mit der Umwandlung von Aktien in Geschäftsanteile als Folge der rechtsformwechselnden Verschmelzung gem § 234b AktG einhergeht. Die geringere Liquidität wird durch die erschwerte Übertragbarkeit von Geschäftsanteilen hergestellt, welche durch mehrere gesetzliche Bestimmungen abgesichert ist: Geschäftsanteile dürfen gem § 75 Abs 3 GmbHG nicht verbrieft werden. Sie sind weiters nicht teilbar, sofern die Satzung nicht die Abtretung von Teilen des Anteils vorsieht. Die Übertragbarkeit wird außerdem durch das zwingende Formerfordernis des Notariatsakts erschwert. Zudem besteht ein Verbot des börsemäßigen Handels von Geschäftsanteilen. Die Einschränkung der Handelbarkeit der Beteiligung ist daher zwingend Folge der rechtsformwechselnden Verschmelzung ebenso wie der notierungsbeendigenden Verschmelzung.

Der Rückzug von der Börse zeigt ebenso wie der Börsegang einer AG Parallelen zum Rechtsformwechsel. Im Zuge der Reformen der letzten Jahre – angetrieben durch eine europäische Regulierungswelle am Kapitalmarkt – hat sich der Begriff der Börse-AG als modifizierte Form der AG etabliert. Mit dem Beschluss zum Gang an die Börse wird das Aktienrecht durch spezifische Verhaltens- und Publizitätsvorschriften überlagert. Divergierende Publizitätspflichten werden dadurch ausgelöst, ebenso wie erweiterte Handlungsmaximen für die Organe geschaffen werden. Diese erschöpfen sich nicht in reinen Veröffentlichungspflichten, sondern greifen gezielt in die Handlungsbefugnisse der Organe, das Innenleben der Gesellschaft und in aktienrechtliche Grundsätze ein. So resultieren aus dem Verhinderungsverbot gem § 12 ÜbG spezielle Verhaltenspflichten der Organe für den Zeitraum eines Übernahmenangebots. Weiters kann die Anwendbarkeit der Ad-hoc-Publizität den Vorstand bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen zu einer Präjudizierung des Aufsichtsrats verpflichten, dh zu einer Handlung gegenläufig zum Kompetenzgefüge des Aktienrechts. Zudem wird durch den Vorrang von Prospekthaftungsansprüchen vor dem Grundsatz der Kapitalerhaltung eine Lockerung des aktienrechtlichen Kapitalschutzes durch die Inanspruchnahme des Kapitalmarktes erreicht.

Seit dem AktRÄG 2009 definiert das AktG die börsenotierte AG in § 3 AktG und eröffnet damit an zentraler Stelle die Differenzierung des Aktienrechts nach der BörsenotierungS. 130 . Zunehmend wird das Aktieneinheitsrecht in börsenotierte und nicht börsenotierte AGs aufgefächert. Unterschiede bestehen bei den Aktiengattungen, dem Rückerwerb eigener Aktien, den Vorbereitungshandlungen zur HV, der Rücklagenbildung, der Sitzungsfrequenz des Aufsichtsrats, der Stimmrechtsbeschränkungen und der Rechnungslegung. Es zeigt sich seit Jahren die legislative Tendenz, der eine langjährige Diskussion in der Lehre vorangeht.

Mit dem Börserückzug geht daher nicht nur ein Verlust der Institution Börse mitsamt den Funktionen, die sie dem Minderheitsaktionär bietet, einher, sondern viel entscheidender noch der Verlust des gesamten Regelungskomplexes, der so umfassend in das Aktienrecht eingreift, dass der Börserückzug zu einer faktischen Strukturänderung der Gesellschaft führt. Durch die Parallelen des Börserückzugs zum Rechtsformwechsel, der als Qualifizierung der Verschmelzung einen Barabfindungsanspruch auslöst, ist die Regelungslücke im Fall der notierungsbeendigenden Verschmelzung herausgearbeitet. Die Vertiefung der Lücke im Verschmelzungsrecht wird nachträglich immer stärker, je weiter sich das Börsenaktienrecht als autonomes Normenbündel vom Aktienrecht abspaltet. Je stärker sich die notierungsbeendigende Verschmelzung einer rechtsformwechselnden Verschmelzung nähert, umso mehr bedarf es der Angleichung des Schutzniveaus und umso eher ist ein Abfindungsanspruch der Minderheitsaktionäre als Rechtsfolge der Verschmelzung geboten.

2.3. Absicherung des Austrittsrechts

Mit der Ausdehnung des Austrittsrechts gem § 234b AktG auf die notierungsbeendigende Verschmelzung müssen auch die absichernden Funktionsinstrumente des Austrittsrechts mitübertragen werden. Diese machen das Austrittsrecht effektiv, indem sie einerseits seine Ausübbarkeit sicherstellen, andererseits aber frühzeitig Rechtssicherheit für die Gesellschaft schaffen. Die Funktionsinstrumente zielen daher darauf ab, die widerstreitenden Interessen der Gesellschaft und des austrittswilligen Aktionärs in ein kohärentes System zu bringen.

Da die Gesellschaft Schuldnerin des Abfindungsanspruchs ist, bedeutet die Anerkennung des Austrittsrechts einen potenziellen Liquiditätsabfluss bei der Gesellschaft und führt damit zu einem Konflikt mit dem Grundsatz der Kapitalerhaltung. Übersteigen die erforderlichen Mittel den verfügbaren Ausschüttungsbetrag, so muss die Verschmelzung aus Gründen des Gläubigerschutzes unterbleiben. Um einen Liquiditätsabfluss bei der Gesellschaft zu vermeiden, kann sich der Mehrheitsaktionär, der idR den Börserückzug maßgeblich vorangetrieben hat, gem § 234b Abs 1 AktG verpflichten, die Aktien zu übernehmen. Eine Reduktion des Liquiditätsabflusses kann auch dadurch erreicht werden, dass einzelne Minderheitsaktionäre eine Vorabverzichtserklärung abgeben, in welcher sie auf die Geltendmachung ihres Austrittsrechts verzichten und damit in weiterer Folge Aktien an der übernehmenden, nicht notierten Gesellschaft erhalten.

Die Instrumente, die das Austrittsrecht absichern, lassen sich als funktionssichernde Trias aus der Aktionärsinitiative beim Verschmelzungsbeschluss, der Angemessenheit der Abfindungshöhe sowie deren gerichtlichen Überprüfungsmöglichkeit fassen. Nur mit der Übertragung des Gesamtpakets auf den Austritt bei der notierungsbeendigenden Verschmelzung kann ein Wertungsgefälle in der Rechtsordnung vermieden und ein systemgerechtes Ergebnis erzielt werden. Modifizierungen sind daher nicht geboten.

Die Aktionärsinitiative beschreibt die Handlung, die der einzelne Aktionär in der HV setzen muss, um sein Austrittsrecht zu wahren. § 234b AktG knüpft – ebenso wie § 10 EU-VerschG und §§ 17, 21 SEG – den Abfindungsanspruch an den Widerspruch des Aktionärs zur Niederschrift über den HV-Beschluss und setzt damit eine Präsenz und Rüge des Aktionärs, dh eine aktive Handlung, voraus. Im Umgründungsrecht findet sich seit dem GesRÄG 2007 eine weitere Form der Aktionärsinitiative. Bei der nicht verhältniswahrenden Spaltung wird das Austrittsrecht gem § 9 SpaltG auch dann gewahrt, wenn der Aktionär der Spaltung bloß nicht zugestimmt hat. Ein rein passives Verhalten des Aktionärs ist daher ausreichend, um sein Austrittsrecht zu wahren. Die Lockerung der Aktionärsinitiative ist gerechtfertigt, da die nicht verhältniswahrende Spaltung ein einschneidenderer Eingriff ist. Sie führt nicht nur zu einem Verlust der Mitgliedschaft, sondern auch zu der Gefahr der Vermögensverdünnung für den Aktionär. Dieser gesteigerte Eingriff liegt bei der notierungsbeendigenden Verschmelzung gerade nicht vor, weshalb eine Lockerung der Aktionärsinitiative nicht systemgerecht wäre.

Mit dem Widerspruchserfordernis wird sichergestellt, dass der Finanzierungsbedarf für die Gesellschaft planbar wird und der maximale Liquiditätsabfluss eingeschränkt wird. Obwohl mitunter vertreten wurde, dass das WiderspruchserfordernisS. 131 gem § 234b AktG im Vergleich zum rein passiven Verhalten gem § 9 SpaltG für den Aktionär eine Erschwernis darstellt, weil dies seine Teilnahme an der HV zwingend voraussetzt, muss dies relativiert werden. Der Aktionär muss nicht physisch in der HV anwesend sein, um seine Rechte auszuüben. Neben der gesetzlich vorgesehenen Möglichkeit der Teilnahme an der HV durch elektronische Kommunikationsmittel kann der Aktionär einen Vertreter nominieren, der die Rechte im Namen des Aktionärs ausübt.

Das Austrittsrecht stellt nur dann eine Handlungsmöglichkeit für den Aktionär dar, wenn er bei dessen Ausübung den angemessenen Wert der Aktie erhält. Die Abfindung muss bar geleistet werden; ein Angebot andere Anteile ist als Alternative, nicht aber anstelle der Barabfindung zulässig. Das Gebot der Angemessenheit der Barabfindung sowie deren gerichtliche Überprüfbarkeit sollen sicherstellen, dass der austretende Aktionär den vollen wirtschaftlichen Wert seiner Aktie erhält. Strikte Preisbildungsregelungen sind daher notwendig, um den angemessenen Ausgleich für den Verlust der Mitgliedschaft herzustellen. Eine privatautonome Festsetzung durch die Gesellschaft oder einen Dritten, vergleichbar dem freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot nach dem ÜbG, kann den Flankenschutz daher nicht ausreichend sicherstellen. Das freiwillige öffentliche Übernahmeangebot verfolgt auch andere Zwecke: Es dient ausschließlich einer einheitlichen öffentlichen Kundmachung des Kaufwillens eines bestimmten Aktienteils und verbindet materielle Regelungen – Gleichbehandlungspflicht und Informationspflichten – mit formellen Verfahrens- und Aufsichtsregelungen. Das Gesetz sieht auch keine Rechtsvermutung für die Angemessenheit der Barabfindung nach dem Vorbild des § 7 Abs 3 GesAusG vor. Der in der erforderlichen Mehrheit gefasste Verschmelzungsbeschluss begründet keine widerlegbare Vermutung der Angemessenheit der Barabfindung.

Für die Ermittlung der Höhe der Barabfindung für die einzelne Aktie ist der Wert des Unternehmens zum Bewertungsstichtag ausschlaggebend. Die Ermittlung wird nicht durch den Börsekurs der Aktie ersetzt; dieser kann aber einen wesentlichen Indikator für den Unternehmenswert bilden. Für die Beurteilung des Börsekurses ist eine Durchschnittsbetrachtung während eines Referenzzeitraums geboten. Für die Referenzperiode ist in Anlehnung an § 26 ÜbG von mindestens sechs Monaten auszugehen, um Sondereinflüsse zu eliminieren und einen authentischen Kurs zu ermitteln. Die Referenzperiode endet nicht mit dem Tag der Beschlussfassung, sondern mit dem erstmaligen Bekanntwerden der Verschmelzung oder des Delistings. Denn unter der Voraussetzung funktionsfähiger Marktmechanismen wird die Information zu diesem Zeitpunkt in den Kurs eingepreist, welcher damit für die Wertermittlung nicht mehr aussagekräftig ist.

3. Exkurs: Zur deutschen Rechtslage nach Macrotron

In Deutschland nimmt die Delisting-Diskussion – parallel zu Österreich – ihren Ausgang in der rudimentären Regulierung des freiwilligen Delistings. § 39 Abs 2 dBörsG bestimmt, dass der Widerruf der Börsezulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Die konkrete Ausformung des Anlegerschutzes wird den Börseordnungen überlassen, die diese Aufgabe vielfach durch eine – der österreichischen Regelung des§ 83 Abs 4 BörseG vergleichbare – Fristenlösung wahrgenommen haben. Diese Regelungen wurden scharf kritisiert und der Anlegerschutz wurde weitgehend als lückenhaft empfunden, weil mit der Bekanntgabe des Widerrufs stets ein Fungibilitätsabschlag im Preis der Aktie einhergeht.

Ausgehend von dieser Rechtslage setzt sich die Diskussion durch das BGH-Urteil aus 2002 in der Rs DSW/Ingram Macrotron fort, in welcher das Höchstgericht über eine Anfechtungsklage von Minderheitsaktionären gegen den HV-Beschluss über das reguläre Delisting der Gesellschaft vom regulierten Markt der Frankfurter und der Bayerischen Börse zu entscheiden hatte. Der BGH sprach aus, dass die Entscheidung über ein reguläres Delisting in die Zuständigkeit der HV falle, die darüber mit einfacher Mehrheit zu entscheiden habe. Dieser Beschluss bedürfe keiner sachlichen Rechtfertigung. Ein adäquater Minderheitenschutz könne aber nur dann erreicht werden, wenn den Kleinaktionären ein Pflichtangebot über den Kauf der Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Großaktionär vorgelegt werde, dessen Höhe im Spruchverfahren überprüfbar sei. In seiner Begründung stützte sich das Höchstgericht auf den delisting-bedingten Fungibilitätsverlust der Aktie und damit auf den Eingriff in das Aktieneigentum des Gesellschafters, welches gem Art 14 GG verfassungsrechtlichen Schutz genieße.

Der deutsche Gesetzgeber reagierte auf die Macrotron-Grundsätze mit dem 2. UmwGÄndG. Unter Berufung auf das Schutzniveau der Macrotron-Rspr normierte er in § 29 Abs 1 dUmwG einen Barabfindungsanspruch für die widersprechenden Aktionäre bei einer notierungsbeendigenden Verschmelzung. Der deutsche Gesetzgeber rechtfertigt das Abfindungsangebot nicht mit dem Eingriff in das verfassungsrechtlich geschützte Aktieneigentum iSd Macrotron-Rspr, sondern mit der Erschwerung der faktischen Veräußerbarkeit der Aktie, welche mit der Verschmelzung einhergeht.

Das BVerfG hat in zwei Erkenntnissen aus 2012 ausgesprochen, dass die Fungibilität der Aktie nicht den Schutz des S. 132 Eigentumsgrundrechts gem Art 14 GG genießt und der vollständige Rückzug von der Börse den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt; vielmehr stellt die Zulassung zum geregelten Markt einen bloß wertbildenden Faktor der Aktie dar. Damit wurde den Macrotron-Grundsätzen weitgehend die Argumentationsgrundlage entzogen, deren Anwendung aber verfassungsrechtlich nicht beanstandet. Mit der Begründung, dass Unterschiede im Minderheitenschutz zwischen regulärem und kaltem Delisting nicht geboten sind, stützt die deutsche Literatur den Abfindungsanspruch beim regulären Delisting auf eine Analogie – einerseits zu § 29 Abs 1 dUmwG sowie andererseits zu § 207 dUmwG.

III. Minderheitenschutz bei Abstufungen – partielles Delisting und Downgrading

Die erarbeiteten Grundsätze des Minderheitenschutzes setzen einen vollständigen Rückzug vom geregelten Markt iSd § 1 Abs 2 iVm § 76 Abs 1 BörseG voraus. An der Wiener Börse sind zwei geregelte Märkte – der amtliche Handel und der geregelte Freiverkehr – verzeichnet. Unterschiede bestehen vor allem bei den Zulassungsvoraussetzungen. Die rechtlichen Folgepflichten sind in beiden Märkten nahezu ident, denn das börserechtliche Regelungsregime knüpft in § 1 Abs 2 BörseG, ebenso wie – über eine Verweiskette – § 3 AktG und § 2 ÜbG, an die Zulassung am geregelten Markt an. Ein Wechsel vom amtlichen Handel in den geregelten Freiverkehr hat daher nicht den Verlust der Börsenotierung zur Folge und löst keinen Schutzbedarf der Aktionäre aus; das umfassende Regelungsgeflecht des Börsenaktienrechts bleibt anwendbar. Ein Wechsel in den Dritten Markt, der als multilaterales Handelssystem keine vergleichbaren Emittentenpflichten vorsieht, ist als vollständiger Rückzug zu qualifizieren. Obwohl die Verschmelzung nicht zwingend zu einer Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung führt, sind die Instrumente des Minderheitenschutzes anzuwenden.

Die Verschmelzung kann nicht nur zu einem Totalverlust des geregelten Marktes führen, sondern es sind auch Abstufungen möglich. Zwei Fallgruppen sind zu untersuchen: einerseits der Börseplatzwechsel und andererseits der Marktsegmentwechsel (Downgrading). Es gilt zu untersuchen, ob in diesen Fallgruppen eine Regelungslücke, die für den vollständigen Börserückzug herausgearbeitet wurde, vorliegt und – wenn ja – ob sie so tiefgreifend ist, dass auch im Fall der Abstufung ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre geboten ist.

1. Börseplatzwechsel

Die erste Fallgruppe bilden Verschmelzungen, durch die eine im Inland am geregelten Markt notierte Gesellschaft auf eine im EU-Ausland am geregelten Markt notierte österreichische Gesellschaft verschmolzen wird. Mit der Verschmelzung geht zwar die Börsenotierung im Inland verloren, den Aktionären bleibt aber ein geregelter Markt im Ausland erhalten. Das Börserecht ist weitgehend unionsrechtlich vorgezeichnet und daher zum Großteil harmonisiert. Die geregelten Märkte sehen daher vergleichbare Zulassungsvoraussetzungen und Regelungen für börsenotierte AGs vor. Es ändert sich durch die Verschmelzung nur der Handelsort für die Aktien. Es kommt zu keiner gravierenden Beeinträchtigung der Minderheitsaktionäre, die ein Austrittsrecht gem § 234b AktG analog rechtfertigen würde. Minimale Abweichungen, wie bspw geringfügig höhere Transaktionskosten, sind hinzunehmen.

2. Marktsegmentwechsel

Jene Verschmelzungen, bei denen die übernehmende Gesellschaft in einem niedrigeren Marktsegment als die übertragende Gesellschaft einbezogen ist, bilden eine weitere Fallgruppe. Die Beendigung der Zugehörigkeit in einem Marktsegment der Wiener Börse AG (Prime Market, Mid Market, Standard Market) ist aufgrund der privatrechtlichen Vereinbarung zwischen Emittenten und Börseunternehmen zu entscheiden. Für die Zulassung zum geregelten Markt hat der Segmentwechsel keine Relevanz. Mit der Einbeziehung in ein Marktsegment verpflichtet sich der Emittent vertraglich zur Einhaltung erhöhter Transparenz-, Qualitäts- und Publizitätsbestimmungen; auf die Anwendbarkeit des börserechtlichen Regelungsregimes hat dies keine Auswirkungen. Führt die Verschmelzung daher zu einem Segmentwechsel, berührt dies den Minderheitenschutz nicht wesentlich, sodass die gesellschaftsrechtlichen Schutzinstrumente auf die segmentwechselnde Verschmelzung keine Anwendung finden.

IV. Übertragung der Grundsätze auf das schlichte Delisting?

1. Börserecht de lege lata und de lege ferenda

Der Gesetzgeber beschränkt sich bei der Regelung des freiwilligen Delistings auf § 83 Abs 4 BörseG, wonach ein Marktentlassungsverfahren auf Antrag des Emittenten durch Bescheid des Börseunternehmens vom geregelten Freiverkehr eingeleitet werden kann. Das Börseunternehmen hat bei Vorliegen der Voraussetzungen die Pflicht, die Notierungsbeendigung mittels Bescheides auszusprechen. Eine korrespondierende Bestimmung für den amtlichen Handel sieht das BörseG nicht vor. Ein schlichtes Delisting vom amtlichen Handel ist nicht möglich; vielmehr ist der Emittent darauf verwiesen, den Börserückzug durch eine Variante des kalten Delistings zu erwirken.

S. 133 Mit der Regelung in § 83 Abs 4 BörseG wird deutlich, dass der Gesetzgeber das Erfordernis eines freiwilligen Börserückzugs durch einen Antrag des Emittenten erkannt hat und er den Rückzug ausdrücklich ermöglichen wollte. Der Emittent soll die Möglichkeit haben, eine einmal getroffene Entscheidung der Marktorientierung unter Berücksichtigung der Anlegerinteressen zu revidieren. Die Notierungsbeendigung vom amtlichen Handel trifft dieselben Interessen. Ein Grund für die konträre Behandlung des Rückzugs von beiden geregelten Märkten, nämlich einerseits die Zulässigkeit und andererseits die Unzulässigkeit, ist nicht ersichtlich. Die strengeren Zulassungsvoraussetzungen sowie ein durch die Eigenschaft als Spitzensegment geschaffenes erhöhtes Vertrauen der Anleger rechtfertigen kein Abstehen des Gesetzgebers vom Normieren eines Börserückzugs vom amtlichen Handel; vielmehr muss den Unterschieden der beiden geregelten Märkte in der Feinabstimmung des Marktentlassungsverfahren begegnet werden; dafür bieten sich verstärkte Publizitätserfordernisse und straffere Fristen im Marktentlassungsverfahren vom amtlichen Handel an.

Nicht nur wegen des Wertungsgefälles, sondern auch aus rechtspolitischen Überlegungen ist die Normierung eines Marktentlassungsverfahrens vom amtlichen Handel geboten. Die Attraktivität eines Börseplatzes hängt maßgeblich davon ab, ob eine einmal getroffene Going-public-Entscheidung des Emittenten revidiert werden kann und dafür ein geregeltes Verfahren besteht. Es kann nicht dem Willen des Gesetzgebers entsprechen, die Emittenten zu komplexen Umgründungsvorgängen oder sogar zu Pflichtverletzungen zu drängen, um eine Loslösung vom geregelten Markt zu erreichen.

2. Gleiches Schutzniveau als Regelungsanliegen – Gleichbehandlung der Anleger

Der börserechtliche Schutz der Minderheitsaktionäre beim regulären Delisting erschöpft sich in einer Fristenlösung gem § 83 Abs 4 BörseG. Damit werden zwar die Funktionen der Börse für eine bestimmte Dauer erhalten, der Schutz der Vermögensinteressen der Aktionäre wird aber nicht sichergestellt. Denn nicht erst mit der Bekanntgabe des Rückzugs durch den Emittenten, sondern schon mit erstmaliger Ad-hoc-Mitteilung über das Delisting ist ein Fungibilitätsabschlag im Kurs der Aktie angelegt.

Verglichen mit den umgründungsrechtlichen Minderheitenschutzinstrumenten, die im Fall der notierungsbeendigenden Verschmelzung zur Anwendung gelangen, tritt das reguläre Delisting mit der einfachen Fristenlösung klar hinter die notierungsbeendigende Verschmelzung zurück. Für die betroffenen Minderheitsaktionäre macht es keinen Unterschied, ob sie die Beeinträchtigung durch ein reguläres oder kaltes Delisting erfahren, sodass der Schutzbedarf bei beiden Formen des Börserückzugs gleich stark ist. Es ist somit nicht geboten, die beiden Gestaltungsformen, die aus Sicht der Praxis zwei austauschbare Instrumente darstellen, hinsichtlich des Schutzniveaus unterschiedlich zu behandeln. Es kann nicht der Gesellschaft obliegen, über den Umfang der anwendbaren Schutzinstrumente für die Minderheitsaktionäre zu entscheiden. Das Ziel muss es sein, das Schutzniveau in beiden Gestaltungsformen des Delistings gleich hoch zu halten. Der Schutzbedarf der Minderheitsaktionäre beim schlichten Delisting ist daher ebenso mittels gesellschaftsrechtlicher Instrumente zu decken, sodass auch für die Entscheidung über die Durchführung des regulären Delistings die HV mit qualifizierter Mehrheit berufen ist und den widersprechenden Aktionären ein durch Funktionselemente abgesichertes Austrittsrecht eingeräumt wird.

V. Zusammenfassung der Ergebnisse

Das kalte Delisting in der Form der Verschmelzung einer börsenotierten AG auf eine nicht börsenotierte AG vollzieht sich auf der Grundlage des Umgründungsrechts. Die zuständige Kontrollinstanz ist der Firmenbuchrichter; dem Börseunternehmen kommt dabei keine ergänzende Prüfungskompetenz zu.

Im Verschmelzungsbeschluss wird mittelbar über den Börserückzug entschieden. Gesellschaftsrechtliche und kapitalmarktrechtliche Informationspflicht sind im Vorfeld der Beschlussfassung zu erfüllen. Der HV-Beschluss bietet kein ausreichendes Korrektiv, um die Beeinträchtigungen der Minderheitsaktionäre durch die Maßnahme auszugleichen.

Mit dem Börserückzug gehen nicht nur die Funktionen, die die Institution der Börse bietet, verloren, sondern auch die Anwendbarkeit des Börsenaktienrechts, welches die börsenotierte AG als eigenständigen Gesellschaftstypus qualifiziert. Die notierungsbeendigende Verschmelzung nähert sich einer rechtsformwechselnden Verschmelzung an. Sie ist daher in ihren Folgen der rechtsformwechselnden Verschmelzung gleichzustellen. Den widersprechenden Aktionären ist analog zu § 234b AktG ein Austrittsrechts zu gewähren, welches durch funktionssichernde Instrumente flankiert wird. Die Bestimmung des § 29 Abs 1 dUmwG kann dabei in ihrer Ausgestaltung als Vorbild genommen werden.

Die Schutzinstrumente greifen nur dann, wenn mit der Verschmelzung ein kompletter Verlust des geregelten Marktes iSd § 1 Abs 2 BörseG einhergeht, nicht aber, wenn die übernehmende österreichische Gesellschaft im EU-Ausland an einem geregelten Markt notiert oder die Verschmelzung bloß zu einer Umreihung in ein anderes Marktsegment führt.

Die Regelungen über das freiwillige Delisting auf Antrag des Emittenten erschöpfen sich in der Fristenlösung für den geregelten Freiverkehr gem § 83 Abs 4 BörseG. Um ein Wertungsgefälle zu vermeiden und den Standort der Wiener Börse zu stärken, ist ein Marktentlassungsverfahren für den amtlichen Handel geboten. Unterschieden in den beiden geregelten Märkten kann mittels Feinabstimmung im Marktentlassungsverfahren begegnet werden.

Da das kalte und das reguläre Delisting zwei austauschbare Maßnahmen darstellen und sie zu gleichen Auswirkungen auf die Minderheitsaktionäre führen, sind die Schutzinstrumente, dh der qualifizierte HV-Beschluss sowie das Austrittsrecht, auch auf das schlichte Delisting anzuwenden.